专家：新冠疫情下中企跨境并购危中有机

导语

2020年以来，受新冠肺炎疫情和全球经济放缓等因素影响，中国企业海外并购受到了较大冲击，不少跨境并购交易因外部因素不得不暂停或终止，导致2020年上半年中企海外并购金额大幅下降，但危机后的商业回暖期也将孕育着新的并购机遇。面对这种情况，银行应主动出击、顺势而为，在危机中寻找机会，制定有效策略应对市场变化。

文/中国工商银行总行投资银行部跨境并购顾问与投融资处副处长姚影

根据安永发布的《2020年上半年中国海外投资概览》，2020年1月至6月中国企业宣布的并购数量为248宗，较上年同期减少17%；海外并购总额146亿美元，同比下降40%，创十年来同期新低。新冠肺炎疫情带来的经济不确定性仍在持续，全球资本市场遭受冲击，上市公司估值大幅下挫，跨境并购市场迎来前所未有的挑战。与此同时，跨境并购也面临着潜在发展机遇。

中国企业跨境并购面临的挑战

一是实施跨境并购的意愿大幅降低。新冠肺炎疫情蔓延之下，全球风险资产价格剧烈波动，资本市场经受着恐慌情绪和疫情实质冲击的双重压力，全球航空业、旅游业、餐饮业、娱乐业首先受到影响，现金流情况堪忧的企业面临较大的经营风险。在经济低迷形势下，多数企业会选择稳健经营，尽量避免大规模投资并购，减少大额新增银行贷款，以实现降成本、稳发展的目的。2020年很多在洽谈的海外并购交易受外部因素影响暂时搁浅，计划签署股权收购协议的企业更是会非常谨慎，甚至有多单跨境并购交易临时取消股权交割。例如，某欧洲汽车零部件生产商受疫情影响，取消了原本计划在3月初举行的管理层见面会，直到8月疫情缓和才重新启动并购竞标流程。受新冠肺炎疫情和经济下行因素影响，国内企业对于海外目标公司的挑选也更为严苛和谨慎，不仅考虑目标公司与自身企业是否具有并购协同效用，还会认真评估目标公司的估值是否合理、现金流是否稳定，后续业务发展是否受到疫情因素影响等。

二是并购交易停摆或时间表推后。与国内并购相比，海外并购相对来说更为专业和复杂，整个交易流程涉及估值分析、非约束性报价、尽职调查、管理层访谈、约束性报价、交易谈判及股权收购协议签署等多个环节，也面临着政治、法律、文化、财务、整合等诸多风险。在项目实施中，为有效排除重大风险事件，并购方往往多次赴东道国对目标公司进行实地考察，同时也会聘请专业中介机构采取多种手段进行现场调研。在签署股权收购合同前，买卖双方及各自的法律顾问会在现场针对交易文件进行集中谈判，以便高效沟通各自的诉求并寻求相应的解决方案，促进交易文件尽快定稿与签署。但新冠肺炎疫情之下各类差旅限制、隔离措施让尽职调查开展时双方管理层的见面变得十分困难，交易谈判无法如期进行，这使得跨境并购实施中一些需要现场参与的项目执行环节难以有效推进，导致跨境并购交易进程受阻。

三是已签署协议或交割项目可能产生争议。在海外并购交易中，并购方企业会通过多种形式开展尽职调查，尽管如此，常常还是不可避免在交易完成后发现一些事项或情况与预期或谈判当时的理解认知不符。为有效控制风险，并购方企业会在股权收购协议中通过设置保证、赔偿条款来管理交易中的未知风险和责任。由于疫情可能对目标公司的短期现金流造成负面冲击，一旦触发股权收购协议中的保证或赔偿条款，并购双方如何继续履行已经签署的股权收购协议充满不确定性。如果目标公司已经发生了重大不利变化，且该变化在协议中有约定，那么双方将依据约定更改股权交割条件。即便在项目已完成交割的情况下，并购双方也可能提出不同主张，并围绕股权交易协议的核心条款进行变更，如不进行交割、调整估值、延迟支付款项、交割后要求赔偿等，以确保并购交易朝着有利于自身的方向转变。

四是重新评估目标公司的价值。估值是海外并购交易中最为重要的环节之一，无论是对目标公司的初步评判、评估收购价格的合理性，还是约束性报价及签署股权收购协议，抑或是并购后整合及资本市场运作，都需要对目标公司的价值进行合理评估。如果估值做得不好，将会给整个并购交易带来潜在风险。由于疫情对社会和经济活动的方方面面造成冲击，很多目标公司在短期内出现了销售收入下降、营业成本上升、利润下降、现金流减少等情况。针对此种不利变化，在双方尚未签署具有法律约束力协议的情况下，并购方将重新评估目标公司的估值，以避免高溢价收购导致潜在风险发生。同时，并购方将结合多项因素综合评估企业价值，包括短期内疫情的冲击导致企业经营数据的变化，以及从长远角度考虑目标公司能否维持稳定经营等。在对目标公司企业价值进行详细论证之后，会在整个竞标过程中报出合理的报价，以降低并购交易风险。

五是外商投资审查政策趋严。随着逆全球化和贸易保护主义的抬头，在新冠肺炎疫情期间，欧美等国家和地区外商投资监管机构监管举措频出，也影响了跨境并购交易实施。近期，欧盟委员会向各欧盟成员国发布了一份关于在疫情期间监管外国直接投资和保护欧盟战略性资产的指南，警惕外国投资者在新冠肺炎疫情危机中收购欧盟战略性资产；意大利、西班牙要求若外国企业收购当地企业的股权超过10%，就需要得到当地政府的批准；澳大利亚宣布所有外资收购一律接受该国外商投资审查委员会的审查。面对外商投资审批政策的趋严，并购方需要在前期做好相关准备，积极与当地政府机构沟通。

挑战中孕育着机遇

虽然中企海外并购热情减退，很多国家的外商投资监管政策收紧，但经济下滑形势下质地优良、估值便宜的目标公司如雨后春笋般涌现，为中国企业实施跨境并购带来了机遇。同时，国内疫情得到有效控制，资本市场恢复活力，企业资金相对充裕，这些为收购海外资产创造了条件。从安永披露的数据，2020年第二季度中企海外并购交易规模的跌幅较一季度已经出现大幅放缓的迹象，后续随着全球疫情的逐步缓解，中企跨境并购可能在四季度及明年上半年出现逆势上扬的趋势。

机遇一：目标公司估值大幅降低

细数全球百年并购史，可以发现一个规律：并购浪潮多始于经济危机后的商业回暖期。例如，全球第一次并购浪潮发生在1883年经济大萧条之后，在1898年至1902年达到顶峰，结束于1904年经济危机。历史经验告诉我们，从宏观经济趋势来看，并购的合适时机是在经济下滑后的复苏转折点出现，此时目标公司的估值处于最低状态。在经济下行期，并购市场上待出售的优质公司将增加且价格处于合理水平，成为其他公司的意向并购目标，这时也是买家出手的最好时机。根据2020年胡润发布的全球独角兽排行榜，全球已有50家企业从独角兽排行榜上消失，究其原因，主要是因为这些企业的估值已跌至10亿美元以下而且多数企业被其他公司并购。由此看出，一些企业的估值受新冠疫情和全球经济放缓影响呈现下滑趋势。

机遇二：医疗行业跨境并购恰逢其时

新冠肺炎疫情推动了医疗行业的发展，可以预见在未来一定时期内，全球医疗行业的并购机会将增多。在全球资金保持持续宽松的情况下，中国医疗跨境并购平均单笔并购金额和最大并购交易金额在近三年呈增长态势，全年并购交易案的最高金额也由10亿美元上升至13.3亿美元，再一次创下历史新高。目前中国医疗行业处于井喷前期，不断向好的经济环境、人民生活水平提高带来的消费升级以及人口老龄化和城镇化所带来的医疗领域需求将呈现增长趋势。未来医疗器械、医药健康领域的海外并购将进一步增多，特别是与市场资本紧密结合的并购交易将快速增长。

机遇三：剥离非核心业务或出售财务困境企业的交易增多

新冠肺炎疫情造成的经济困境让许多企业面临现金流方面的压力，会催生更多的投资并购机会。对于一些有实力、资金充裕的中国企业而言，无疑是进行海外并购的最佳窗口时期。在以往全球金融危机期间，由于资产估值的急剧下跌，企业缺乏意愿通过剥离资产来调整投资组合。一些海外大型企业集团为了调整公司业务方向剥离非核心业务，为公司的生存和发展筹措资金，会把一部分业务分离出来并出售给其他企业，这类收购机会相对较好，被剥离业务的盈利能力、创新能力不会太差。在合适的时间推进海外并购，会带来超乎想象的回报。对于目标公司已濒临破产或进入破产程序，债权人无意长期持有公司股份，这时候买家可以考虑买入。当然，这种情况下并购后把公司从财务困难中解救出来没有那么容易，这就对并购方的交易执行能力和并购后整合能力要求很高。

机遇四：中概股私有化业务机会增多

2020年注定是中概股回归元年。目前美国对中概股进行打压，在美国挂牌的成本与风险被数倍放大。以阿里巴巴、京东、网易为代表的中概股已率先回归港交所，并搭建了中概股“第二上市”的通道，其他中概股也可能会纷纷效仿。截至2020年5月末，约有244家中概股在美国挂牌，除阿里巴巴、京东、网易外，还有百度、新浪、携程、腾讯音乐等一大批国内优秀的互联网龙头企业。这些中概股的回归，对于中国企业和商业银行来说，都将是十分重要的机遇。

机遇五：新兴行业快速崛起

以5G、人工智能、区块链、云计算、物联网等为代表的信息网络和智能技术将是未来产业发展大方向，将带动一大批新兴行业和新兴企业的诞生，同时也将推动相关高端技术研发和储备方面作出新的突破，并带动经济结构升级和生态圈的革命性发展。这些颠覆性的变化趋势将影响企业制定未来并购战略并进行提前布局。与此相关的企业都应深刻思考在这样的大变局当中，如何沿着“未来驱动”的思路来制定新的策略，在未来实现更高的企业估值。一些企业为抢占市场高点，会通过收购新兴行业企业的方式来提升市场竞争力和市场份额。

新冠疫情下银行拓展跨境并购业务的策略

第一，支持并购估值低、协同性好的交易。在海外并购中，买卖双方谈判的焦点无疑是对目标公司的出价，而目标公司价格确定的基础是企业估值。估值是确定目标企业的并购价值，为双方协商报价提供客观依据。如果被投公司估值趋近于区间下限，说明该公司估值合理且偏低；如果被投公司估值趋近于区间上限，说明该公司估值合理但有些偏高。值得注意的是，实践中对目标企业的报价不仅取决于并购估值，很大程度上还取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方购买意愿等。高估值、高价格意味着并购企业需要以更多自筹资金或外部融资实施收购，从而会大大提升企业的收购成本和债务负担。在很多高溢价的海外收购中，收购完成后企业很可能会面临很大的财务压力，甚至出现还款困难、贷款逾期等问题。因此，银行应认真评估跨境并购交易估值的合理性，避免为高杠杆、高溢价的收购提供融资支持。

第二，为中概股私有化提供融资和顾问支持。理论上来看，当下有三条主要路径可助力中概股回归，包括：私有化后从海外市场退市，随后回归国内A股或港股；保留红筹架构回归A股科创板；以第二上市或双重上市方式回归香港市场。在形势发生变化后，A股和港股对中概股拥有更大的吸引力。据工银国际筛选，美股上市潜在可能回归的中概股有27只，多数为科技、医疗、可选消费等新兴行业公司。只要是真正优质的公司，即使美股关上了大门，国内的A股和港股同样会提供合适的发展土壤。同时，这些优质中概股回归后，其价值重估可能会带来互联网相关股票的升温，在退市再上市的私有化过程中，也可能存在兼并重组的机会。在海外退市的过程中，贷款、债券等债权融资是主流的融资工具，很多退市资金需要用债权融资来解决。在中资企业私有化的过程中，需要银行给予资金上的支持。

第三，积极搜寻医疗行业和新兴行业优质海外标的。医疗行业和新兴行业的海外并购方兴未艾。中国医疗器械市场空间广阔，未来创新器械上市速度亦会加快，部分品类已达到进口替代的技术临界点。相信随着并购市场回暖，医疗器械行业将加快国际化步伐,国产替代浪潮将迭起，全球性并购重组将加快，拥有核心技术的公司将会最大限度分享政策红利，促进产品高端化水平发展。在医疗服务领域，国内专科医疗服务已有成熟发展模式，未来国企附属医院改制还有投资机会，已有部分企业开始布局海外医疗服务，合作模式尚不成熟。以5G、人工智能、区块链、云计算、物联网等为代表的新基建领域，将是国内资本青睐并且广泛布局的新兴产业，海外收购将为该领域布局提供动力。未来中资企业将着眼国内市场，布局海外市场，在医疗健康、新基建等领域加大投资并购力度。

第四，设计合理的融资结构以降低偿债风险。在中国企业跨境并购交易中，银行将综合运用债务融资、权益融资、混合型融资等多种工具，以标的公司现金流、资产、分红、股东贷款等支持偿还债务，为并购方提供资金支持。合理的融资结构和融资方案对于跨境并购交易完成及并购后整合效应发挥均将产生重要影响，一旦融资结构存有缺陷，将导致企业出现流动性困难和偿债风险。跨境并购融资方案设计通常应考虑融资规模、资本结构、融资期限和还款安排与现金流的匹配性、增信措施以及保护性条款等。其中最为核心的问题是对标的公司和并购方的未来可偿债现金流进行合理预测。对于有经验的财务顾问而言，可以通过详尽的估值分析、建立严谨的财务模型和敏感性分析，帮助中国企业确定科学合理的融资方案，以有效降低跨境并购中的债务风险。END

本文刊发于《清华金融评论》2020年11月刊，2020年11月5日出刊，本文编辑：谢松燕