吉经济学家分析当前吉房地产市场行情

据吉尔吉斯斯坦塔扎别克新闻网4月28日刊发吉经济学家阿基莫娃关于吉房地产市场行情的分析文章，分析吉房地产市场前景和潜在风险，并提出政策建议。现编译如下。

一、易被忽视的数据

为什么在再融资利率为11%、抵押贷款利率为18-22%且大规模建设的情况下，2025年比什凯克的每平方米价格仍上涨了23.8%。答案在于资金流向的统计数据，揭示了一个意想不到的情况。

不存在什么抵押贷款泡沫。这并非好消息，而是一个令人担忧的信号。背后既有真实、稳定的住宅需求，也有不健全货币体系下带来的隐性风险。

2026年1-3月，开发商固定资产投资额为773亿索姆（约合8.8亿美元）。其中，银行贷款为13亿索姆（约合1500万美元），居民资金及慈善捐助178亿索姆（约合2亿美元）。两者相差13倍，现金融资占绝对优势。这是吉房地产市场长期以来的一贯趋势。这意味着关于“通过利率来冷却市场”的讨论实际上毫无意义。吉房地产市场不受利率调控，主要受到各类现金流的影响。

二、同一屋檐下的两个市场

同一个城市里同时存在两个住宅市场：一个受人口因素驱动，另一个受货币因素驱动。

从人口因素看，截至2025年1月1日，比什凯克人口为132.2万人，2023-2024年间增长了15.64万人。到2028年，预测人口将达到143万，全国近20%的人口集中在一个城市。再加上长期在首都生活的约5万名外国居民，包括留学生、劳务移民和来自其他独联体国家的自由职业者。所有这些人都有住房需求。这是真实的、物理的、非虚构的需求。这构成了房地产市场增长的基础。

从货币因素看，吉市场流动性快速增长，且有相当一部分现金未列入统计，也不受监管。

一是侨汇。2025年达35亿美元，占GDP的15.4%，其中92%来自俄罗斯。这部分钱有一部分存入存款。但在9.4%的通胀率下，存款实际收益率为负，因此相当一部分人会选择投资房地产保值增值。

二是转口贸易。吉已成为无法直供商品的物流出口。由此产生的相当一部分外汇收益并未反映在报表中，它沉淀在居民手中，然后流向那些能保值的地方。

三是加密货币领域。吉加密货币交易量已超过国内证券交易所，该交易未被计入广义货币供应量，但大量加密货币用于购买房产。

四是预算投入。吉预算对非金融资产的投资从2020年的98亿索姆（约合1.1亿美元）增至2024年的635亿索姆（约合7.3亿美元），4年间增长超6倍。在国家关键利率为11%的情况下，国家抵押贷款公司以4%的利率向公务员发放贷款，以8%的利率向其他人发放贷款。利差是由国家预算（国家借款）支付，最终要由全体公民来承担。

五是外国自由职业者的资本。那些带着积蓄从俄罗斯、白俄罗斯或哈萨克斯坦来的人，手握着相当可观的资金。对他们来说，通过购买房产获得居留许可是一桩便捷交易。
上述五个渠道均不受央行控制，也未正确反映在货币统计中。国家统计委员会的数据从数量上证实了这种结构。

2025年，吉共交付15106套住宅，总建筑面积182万平方米，较2024年增长15.7%。住房投资额为1662亿索姆。其中，私有住宅总额为1640亿索姆，占所有住房投资的98.7%，国有住宅占比仅有1.3%。也就是说，国家作为住房建设的直接投资者是虚构的。国家并不建房，只是通过补贴利率，让私人买家日后能够进入由私人开发商已经建成的公寓。整个系统是私人的，而风险是共同的。

比什凯克的集中度正日益增长。2020年比什凯克的投资额为394亿索姆（约合4.5亿美元），2024年为1454亿索姆（约合16.6亿美元），增长3.7倍。比什凯克在全国总投资中的占比从26.2%升至45.3%，4年间几乎占全国一半的资本集中在一个城市。2026年1月私人独栋住宅投资同比增长50%。

三、前景如何

预计吉房地产市场不会崩盘。人口基础太坚实，价格不会崩溃。但会有调整，尤其是受货币因素影响。2028-2030年，吉需偿还超过7亿美元的欧洲债券本金，再加上其他相当规模的外债。与此同时，欧盟正在加强对规避制裁行为的管控，吉转口贸易空间大幅收窄。这意味着五大现金来源中的三个同时受到挤压：偿债将吞噬财政补贴空间，转口贸易窗口即将关闭，加密货币与转口渠道直接关联。

人口基础将稳住经济型住宅板块。但面向外国移民、投资型买家和“影子现金”持有者高端住宅完全依赖于货币因素。当货币因素被剥离，市场或迎来急速而痛苦的调整。尤其是对那些在2025年以峰值价格、按18%的索姆利率购买了高端新楼公寓、指望继续升值的人；对于那些用侨汇购买期房的人；对于那些借款给开发商的人。这类人群将首当其冲，受到冲击。

四、对监管机构的建议

不建议实施休克疗法，而是要提高透明度。

第一，国家抵押贷款公司和发展基金应按照银行审慎标准披露信息。包括按借款人行业、地区、货币、风险集中度的详细信息，以及按风险程度划分的资产分类。不是一年半后在年度报告中披露，而是像商业银行一样按季度披露。否则，央行就是在闭着眼睛管理货币政策。

第二，加密货币领域应被纳入广义货币供应量的监测范围。只要它处于灰色地带，任何对利率政策有效性的评估从一开始就是不准确的。

第三，优惠抵押贷款项目应有明确的财政资金来源和透明的退出规则。目前“只管融资，不管还款”的政策是极不负责的。

第四，对比什凯克的公共基础设施投资应与人口压力成比例。在首都学校、幼儿园交付量下降的情况下，人口却持续向首都集中，这不是发展，而是极大的社会负担。

第五，国家迫切需要为居民提供替代性的储蓄和投资工具。只要保住钱不贬值的唯一方法是购买房产，房地产市场就会集中经济的各种失衡。需要发展面向居民投资者的长期政府证券、透明的投资基金、流动性的股票市场，这是稳定宏观经济的必要条件。