埃斯顿：高负债“砸钱”出海凶险

标的公司经营主体连年亏损却一朝扭亏，巧妙避开了审计报告的覆盖范围。

2019年前三季度，埃斯顿（002747.SZ）的营业收入为9.68亿元，较上年下降9.11%。在三季报中，公司对变动原因分析称，国内智能制造系统集成业务营收同比下降54.62%，机器人本体业务营收同期增长10%左右，受行业影响，数控系统比同期略有下降；从在手订单来看，预计四季度业务会有所回升，机器人本体业务仍然稳步增长，自动化核心部件逐步回暖，预计2019年销售额比2018年略有增长。

自2017年起，埃斯顿以高溢价发起出了数笔海外投资，颇有“砸钱”换技术的意味；然而，公司账面上其他非流动金融资产超亿元，2019年上半年，长期股权投资收益率为3.02%，资金的使用效率并不高。

近日，埃斯顿就收购Carl Cloos Schweitechnik GmbH（下称“Cloos公司”）所发布的《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》（下称“报告书”）引起监管层关注，该交易结构复杂，且交易方式由发行股份及可转债变为纯现金收购，而且Cloos公司的财务数据未被充分披露，经营主体的实际状况变得扑朔迷离。

虽然交易对方做出了业绩承诺，但考虑到Cloos公司的历史业绩及原股东未受竞业禁止约束，该交易产生的11.49亿元商誉值得投资者警惕，未来上市公司如何化解高负债的经营压力也成为摆在埃斯顿面前的一道难题。

Cloos公司净资产之谜

2019年8月，埃斯顿与控股股东南京派雷斯特科技有限公司（下称“派雷斯特”）共同向南京鼎派机电科技有限公司（下称“鼎派机电”）注资1.49亿元，尔后双方又向鼎派机电增资5.51亿元，增资后鼎派机电的注册资本增加至7亿元，埃斯顿持有鼎派机电49%股权，派雷斯特持有鼎派机电51%股权；增资后的资金用于收购焊接机器人企业Cloos公司。收购过程为：鼎派机电为其子公司南京鼎之炬机电科技有限公司（下称“鼎之炬”）引入南京乐德，共同收购Cloos公司。2019年8月，派雷斯特、德国SPV与交易对方Cloos Holding签署《收购协议》，以现金方式出资1.9607亿欧元收购 Cloos公司100%股权及附加资产，并承担锁箱机制下所需支付的利息以及相关中介费用，10月31日完成股权交割，鼎派机电对Cloos的最终持股比例为89.34%。

交易结构中，埃斯顿、派雷斯特和南京乐德的股权投资金额分别为3.43亿元、3.57亿元和1.25亿元，工行江宁支行和中行法兰克福分行分别提供并购贷款4900万欧元和6000万欧元。以交割日人民币汇率中间价7.87计算，并购贷款的合计金额为8.58亿元，交易价格1.9607亿欧元换算为人民币为15.43亿元，其中包括1.95亿欧元Cloos公司100%股权和155万欧元附加资产，后者为登记在交易对方名下、由Cloos公司实际使用的高架仓库所有权。根据交易预案，11月1日至次年10月31日为Cloos公司的财年，以人民币汇率中间价7.90计算，2018财年，Cloos公司的股东权益为4.15亿元（5256万欧元）。

2019年9月，埃斯顿本打算以发行股份及可转债的方式向控股股东派雷斯特购买其持有的鼎派机电所有股权，同时募集配套资金；2020年3月，该方案被调整为向派雷斯特支付现金购买其持有的鼎派机电51%股权。预案中提到，Cloos公司按中国企业会计准则编制的财务数据将在重组报告书中予以披露，或许由于方案的调整，Cloos公司的财务数据详情至今未有披露，取而代之的是鼎派机电的审计报告。2018年度模拟合并财务报表显示，鼎派机电当年年末的资产总额为12.77亿元，所有者权益合计-3.96亿元，负债为16.73亿元，当年的营业收入为10.65亿元，净利润为9447万元。

考虑到鼎派机电在收购Cloos之前有7亿元净资产，南京乐德为鼎之炬注资1.25亿元，如果鼎派机电将全部资金都投资给了德国SPV，南京乐德的1.25亿元也最终投给了德国SPV，那么收购之前，德国SPV的净资产可达8.25亿元，加上8.58亿元并购贷款可得资产总额为16.83亿元，减去15.43亿元交易价格，得到交易后原德国SPV主体的资产为1.40亿元，负债依然为8.58亿元，净资产为-7.18亿元。考虑到鼎派机电合并报表层面的所有者权益合计为-3.96亿元，可知Cloos公司及高架仓库在2018年度的净资产为3.22亿元，这与预案中披露的4.15亿元股东权益出入较大。

“踩点”扭亏？

Cloos公司主要从事柔性自动化焊接设备与工业机器人系统应用等非标智能装备产品的研发、设计、生产、销售及技术服务，核心业务为焊接自动化系统和备品备件销售及服务业务，报告书没有披露其供应商及客户信息。《证券市场周刊》记者从app.kyckr.com获取到欧洲商业登记册(EBR)提供的Cloos公司2018财年审计报告（含2017财年数据），并从www.firmenwissen.com获取到 Cloos公司2013财年至2019财年数据。2013财年至2018财年，Cloos公司的净资产从3488万欧元增加至3731万欧元，营业收入从2015财年的7638万欧元增长至2018财年的1.19亿欧元，净利润依次为-324万欧元、-50万欧元、-696万欧元、-498万欧元、667万欧元、1090万欧元。也就是说，在2017年以前，Cloos公司曾连续多年亏损。2018财年和2019财年的年末，Cloos公司分别有员工513人和490人，人均创收为23万-24万欧元，约合人民币183万-192万元。相比之下，A股中信行业2018年度工业机器人及工控系统前五名人均创收为91万-260万元。

2017财年和2018财年，Cloos公司的研发投入分别为430万欧元和510万欧元，占营业收入的4.78%和4.30%，A股同行业上市公司研发投入占营业收入的平均比例为6.12%和6.14%。

埃斯顿此次并购受到监管层关注，深交所就报告书内容向公司发出问询函，提出了15个问题，其中8个问题涉及标的资产生产经营情况。问询函指出，派雷斯特并未设置Cloos公司原股东的竞业禁止条款，且Cloos公司原股东控制的MPA Technology GmbH公司从事与Cloos公司类似业务，存在报告期内向Cloos公司提供原材料的情形；报告期内标的公司经营活动产生的现金流量净额波动较大，2017年度为2437万元，2018年度为2.52亿元，2019年1-10月为-367万元。不过，由于报告书不涉及Cloos公司2017年以前的财务数据，标的公司如何从连年亏损一朝扭亏为盈成了一个谜。

高溢价伴随高负债

埃斯顿向派雷斯特支付现金购买其持有的鼎派机电51%股权后，报告书预计公司账面的商誉将由4.70亿元暴增至16.39亿元，商誉占总资产的比例由12.21%上升至26.72%，也就是说埃斯顿最终收购Cloos公司及其附加资产的89.35%股权产生了11.49亿元商誉，而此前德国SPV购买Cloos公司100%股权及其附加资产的对价为15.43亿元，且派雷斯特曾承诺标的公司并入上市公司的对价将按照德国SPV收购的成本作价，意味着埃斯顿收购标的公司89.35%股权的对价为13.79亿元。按照公式：商誉=购买成本-可辨认净资产公允价值×购买方享有比例，可计算出标的公司的公允价值为2.57亿元，以欧元兑人民币的中间价7.90计算，Cloos公司2018财年的净资产为2.95亿元，标的公司公允价值低于净资产，原因为编制模拟合并财务报表时对相关交易费用未予确认，抵减了所有者权益所致。以2.57亿元公允价值计算，埃斯顿收购标的公司最终对价较所获净资产增值5倍，市净率(PB)为6倍。交易对方派雷斯特承诺，交易标的鼎派机电2020年、2021年和2022年度实现的扣非净利润分别不低于880万欧元、948万欧元和1147万欧元。报告书选取了9个可比交易案例，试图证明收购鼎派机电51%股权的市盈率(PE)是合理的；然而，以其中7个案例作为比较对象，Cloos公司及其附加资产的估值明显偏高。

银亿股份（000981.SZ）收购宁波东方亿圣投资有限公司100%股权的交易价格为79.81亿元，较账面净资产增值率为11%，其中比利时邦奇的股东权益账面值为9.40亿欧元，交易价格为9.48亿欧元。风神股份（600469.SH）收购倍耐力工业胎（Pirelli Industrial S.r.l.）90%股权案例中，倍耐力归母股东权益账面值为 2.98亿欧元，评估值为7.06亿欧元，增值率137.05%。沙隆达A（000553.SZ）收购ADAMA AGRICULTURAL SOLUTIONS LTD. 100%股权案例中，ADAMA归母净资产为112.27亿元，评估值为187.38亿元，增值率66.90%。航天科技（000901.SZ）收购Navilight公司100%股权案例中，AC公司的股东全部权益评估值为5620万元，较账面净资产增值率为17.26%。天华院（600579.SH）收购装备卢森堡100%股权的账面净值为38.56亿元，评估值为60.62亿元，增值率57.21%。德尔股份（300473.SZ）收购阜新佳创100%股权及部分债务案例中，Carcoustics International GmbH (CCI)净资产为1.85亿欧元，评估值为1.95亿欧元。蓝帆医疗（002382.SZ）收购CB Cardio Holdings II Ltd.的62.61%股份以及CB Cardio Holdings V Ltd.的100%股份案例中，CBCH II净资产账面价值为25.45亿元，评估值为68.43亿元，增值率为168.83%；CBCH V净资产账面价值为5.90亿元，评估值为20.47亿元，增值率为246.72%。

余下两个可比案例为巨人网络（002558.SZ）收购Playtika和梅泰诺（300038.SZ）收购BBHI，均为轻资产公司，且不属于制造业。巨人网络披露，标的公司全部股东权益评估值为336.51亿元，相对于合并口径下的归属于母公司所有者权益增值率为468.24%，该交易以失败告终。BBHI 100%股权的评估值为9.38亿美元，较归母净资产2.01亿元增值29.07倍，主要从事互联网广告精准投放业务。

以现金高溢价收购Cloos公司及其附加资产之后，埃斯顿的资产负债率将由56.30%上升至70.16%。值得注意的是，从2019年三季报的数据来看，埃斯顿自身的偿债能力不容乐观。据Wind测算，公司2019年三季度末的流动比率为1.08，速动比率为0.90，已获利息倍数（EBIT/利息费用）为3.13，在同行业中均处于较低水平，公司的“长期债务与营运资金比率”为1.46，行业平均水平为0.82。另一方面， 2018年度模拟合并财务报表显示，鼎派机电的负债为16.73亿元，其中非流动负债为11.47亿元，包括长期借款8.80亿元，从金额来判断，该长期借款应为前文所述的并购贷款，期限均为5年。此外，长期应付职工薪酬为2.31亿元，Cloos公司2018财年审计报告显示，其负债中的养老准备金为2457万欧元，与长期应付职工薪酬科目相吻合，这家历史悠久的德国企业给员工的福利保障较为完善，而A股同行业公司暂时没有出现长期应付职工薪酬。并购完成后，如何化解高负债产生的经营压力对埃斯顿来说是一个考验。

频繁海外并购

埃斯顿于2015年上市，首发募集资金净额为1.70亿元，2016年通过定增募集资金净额9.30亿元。公司计划使用定增募集资金2.50亿元投资建设“高性能伺服系统、机器人专用伺服系统、大功率直驱伺服系统及运动控制器产品研发和产业化，以及智能化车间升级改造项目”，截至2016年12月31日，伺服系统及运动控制器项目已投入募集资金4330万元，项目进度17.30%，结余资金1.77亿元，埃斯顿决定变更其中1.40亿元的募集资金，用于收购英国企业TRIO MOTION TECHNOLOGY Ltd.（下称“翠欧”），收购翠欧100%股权的投资总额为1550万英镑，2016年12月31日，翠欧资产总额为396万英镑，净资产为336万英镑，投资额较净资产增值3.61倍，形成9505万元商誉，2016年度翠欧实现营业收入504万英镑，税前净利润90万英镑。该收购于2017年2月完成，然而，beta.companieshouse.gov.uk公开的财务数据显示，2017年度和2018年度，翠欧的净利润与年度综合收益总额分别为57万英镑和42万英镑，较2016年连续下滑。

此外，埃斯顿还计划使用定增募集资金3.91亿元投资建设“机器人智能制造系统研发和产业化，以及机器人智能化工厂升级改造项目”，截至2017年8月31日，该项目已投入募集资金1.03亿元，项目进度26.49%，尚未使用的募集资金为2.87亿元，埃斯顿决定变更其中8000万元募集资金，用于收购德国企业M.A.I GMBH & CO. KG（下称“迅迈”），2017年10月，公司以887万欧元购买了迅迈50.01%股权，截至2017年6月30日，迅迈资产总额约700万欧元，净资产约130万欧元，意味着收购价格较迅迈净资产增值12.65倍，产生了6391万元商誉。被收购之前，2016年7月-2017年6月的财年，迅迈的营业收入为2512万欧元，净利润为92万欧元，净利润率仅为3.67%。收购之后，2018年度及2019年上半年，迅迈的营业收入分别为2.09亿元和1.16亿元，净利润分别为584万元和892万元，2019年上半年，该公司的净利润率有所提高，不过其资产负债率保持在90%以上，资产合计为1.73亿元，负债合计为1.63亿元。

上市以来，埃斯顿的长期股权投资从零增长至2019年三季度末的1.56亿元，增长飞快，2019年上半年长期股权投资为9790万元，权益法核算的投资净收益为140万元，应收已宣告分配股利为156万元，投资收益率仅为3.02%；2016年至2018年，权益法核算的长期股权投资收益持续为负。

2019年中报显示，埃斯顿期末的其他非流动金融资产为1.14亿元，金额之高在同行上市公司中绝无仅有，这其中包括因会计政策变更导致的原本在可供出售金融资产科目核算的1.09亿元被转移至其他非流动金融资产科目。根据2018年年报，截至当年年末，埃斯顿可供出售金融资产科目包括2017年投资的Barrett Technology LLC. 4096万元、Barrett Midco LLC. 2048万元、意大利欧几里得公司1034万元，这些投资是否为埃斯顿带来效益有待考量。

截至发稿时，埃斯顿没有明确回复《证券市场周刊》记者的采访。