鲁比尼文章：西方金融体系陷入“地狱般循环”

法国《回声报》4月20日刊登美国纽约大学斯特恩商学院经济学教授努里尔·鲁比尼的文章《我们将面临地狱般的循环》，全文如下：

2022年1月，当美国10年期国债收益率还在1%左右时，德国同类国债的收益率是0.5%，我警告说通货膨胀对股票和债券都很不利。高通胀率会导致债券收益率更高，同时可能会因为分红因素对股票不利。考虑到收益率与价格之间的反向关系，在“可靠的”债券上获取更高收益会让债券价格下跌。

这种基本的原理似乎被很多银行家、固定收入投资者和银行监管机构忽视了。

2022年不断走高的通货膨胀率导致债券收益率更高，美国10年期国债（-20%）比标准普尔500指数（-15%）跌得更多，所有拥有美元或欧元长期固定收益资产的人都付出了代价。2022年底，美国各银行的未实现证券损失达到6200亿美元，相当于其总资本的28%。

银行无力偿付

更糟糕的是，较高的利率也降低了银行其他资产的市场价值。如果人们从银行拿到一笔长期利率为1%的10年期贷款，当利率升至3.5%时，这笔贷款的实际价值就缩水了。如果将此因素考虑进去，美国各银行的未实现损失高达1.75万亿美元，相当于其总资产的80%。

这些损失的“未实现”，不过是当前监管制度造成的一个假象，因为银行可以按照名义价值而不是市场实际价值来对证券和贷款进行估值。实际上，如果从资本金规模来判断，美国大多数银行从技术角度讲已接近无偿付能力，有数百家银行已经完全丧失了偿付能力。

通胀率上升肯定会导致在银行的存款实际价值缩水。尽管货币市场利率已升至近4%或更高，但银行对大部分存款支付的利息依然接近于零。利率越高，这笔资产对银行来讲价值就显得越高。

储户更加敏感

但是这一资产只有在利率上升而储户仍留在银行的情况下才存在。我们今天从硅谷银行和一些地方性银行的经历中知道，这种情况远远得不到保证。如果储户外逃、存款大量减少，银行为满足提现需求不得不卖掉证券时，未实现损失就会变成真实的损失。银行破产也就意味着丧失了偿付能力。

另外，“存款免付利息”要假设大部分储户都是傻子：把钱留在账户上而利息接近于零，而他们购买目标为短期国债的投资基金却可以获得4%或更多的利润。但是现在我们又一次知道，储户并非如此百依百顺。

存款对利率的敏感性变得至关重要。银行要承担的是可预期的风险，因为它们是靠利息净差来赚取利润的。它们要抓住机会，用成本几乎不存在的债务（存款）去操作国债和股票，而且这些资产的损失不用在市场上加以体现。为了鼓励这种操作，监管机构甚至没有对银行进行压力测试，也就无从知晓银行在高利率下是什么情况。

难逃债务陷阱

现在这个“纸牌屋”正在坍塌，银行目前的压力导致了信贷紧缩，将会让实体经济更困难地着陆，因为地方银行在中小企业和家庭贷款中扮演着关键角色。因此，各大央行面对的不仅仅是两难困境，而是三重挑战。由于最近几年供给受到的负面冲击（新冠疫情和乌克兰战争），通过加息来平稳物价将会增加硬着陆（经济衰退和失业率上升）的风险。

借款人再进行新的贷款时面对的是高利率（因此资金成本高出很多）以及现有资产价值缩水，因此不得不进行再融资。然而，长期利率走高也会导致拥有长期资产的债权人出现大规模损失。结果，经济就陷入了“债务陷阱”，伴随的是较大的公共赤字和私人债务维持高位。

各央行不应错误地认为，通过一种分开处理原则（加息对抗通胀并通过释放流动性来维持金融稳定），就能既维持物价稳定又维持金融稳定。较高的直接利率会增加债务的系统性风险，靠注入流动性不足以解决问题。

各央行也不应去假定，未来的信贷紧缩一定能通过控制总需求来遏止通货膨胀。总之，对总供给的负面冲击依然会存在，就业市场的形势也仍旧紧张。唯一能让物价和工资上涨温和下来的，就是一次严重的经济衰退，但这可能会加重债务危机，从而让经济陷入更为严重的减速。通过注入流动性提供支持，无法阻止这个地狱般的系统性循环，大家都应该为下一次滞胀下的债务危机作好准备。