贸发会议2007年《贸易合发展报告》之二

　　三、全球失衡有待寻找解决办法 　　世界经济失衡愈加扩大，其根源、能否持续和可能的调整办法触发了过去几十年最为激烈并较具争议的经济政策辩论。对一些观察家和政治家而言，不平衡相当于资源从盈余国净流入到赤字国，是日益一体化全球经济的自然和无害结果。 　　也有人认为，资源的任何转移，无论是向个人还是向国家转移，其规模都应该合理表明个人或国家预计长期有能力支付利息和本金。大量资本多年向一个方向净流动，反映了在亚洲、拉丁美洲和一些转型经济体经受重大金融危机冲击后资本在世界经济中如何分配这一根本问题。从这一角度看，调整即将出现，可以是“软调整”，通过政府干预顺利纠正，也可能是“硬调整”，赤字国经历痛苦的紧缩和危机，并对盈余国产生重大不利影响。 　　毫无疑问，长期赤字或盈余国家的总体竞争力是影响贸易或经常账户平衡可否持续的决定性因素。事实上，以往赤字的大幅调整通常与所涉货币名义和实际价值大幅贬值同时出现。实证表明，“实际有效汇率”的变化――衡量国家总体竞争力的综合尺度，有可能减少赤字或造成贸易和经济帐户从盈余变为赤字，因为它们诱使国内和外国产品需求之间支出的转变。 　　因此，经常账户盈余增加随之出现实际汇率贬值(“虚假”价格变动)，必须被看作是比盈余之后的实际升值趋势更加不可持续的强烈信号。例如，依日本强大的竞争力和经常帐户巨额盈余，日元本应升值，但近年对日本主要贸易伙伴货币的名义和实际价值都贬值，从而进一步提高了日本出口商的竞争力。也有汇率向错误方面移动的其他情况。与1996年相比，在世界所有拥有最大盈余的大型经济体和国家中，只有中国货币实际有效汇率稍加升值，致使其竞争地位略有下降。其他三个最大盈余国――日本、德国和瑞士，都实行官方“自由浮动”汇率制度，其货币的实际价值下降(竞争力增加)，进一步降低了其产品在世界市场的价格。 　　在全球失衡纠正办法的辩论中应该对这一悖论给予更大的注意，尽管货币实际贬值的原因各异。德国与1990年代中期相比的实际贬值，归因于名义工资增长十分缓慢。虽然欧元对美元升值，但其单位劳动成本仍低于欧元区内外主要贸易伙伴的水平。以日元和瑞士法郎为例，实际升值原因是预期名义回报与实际投资回报之间出现巨大差距时发生的所谓“套息交易”。 　　这不是一个新现象：后布雷顿森林浮动货币时代的多数金融危机之前都积累了名义利率差，又没有通过立即贬值来加以恢复(所谓的有风险利息投机)。新的情况是对冲基金等大型机构证券投资者可以引发较高名义利率国家实际汇率的长期升值，从而通过自身行为增加其投资的回报率。如果中央银行一开始便对外汇市场进行干预，限制国内货币的升值幅度，继而的外汇储备增加则可以减少国际投机家进行投机的风险。 　　日元和瑞士法郎――低通胀和低名义利率国家的货币――流向巴西、新西兰或匈牙利等高通胀和高利率国家的“套息交易”，打破了利率差(通胀差)与货币贬值风险之间的重要联系，这一联系对维持国际贸易体系的长期平衡十分必要。如果金融市场系统地扭曲国家和公司的竞争地位，政策干预是不可避免的，迟早都会发生。对冲基金和其他投机者的非对冲借贷提出了浮动汇率制度是否是解决对外收支平衡和缓和外部冲击的唯一可行办法的问题。 　　为此，对中国施加政治压力迫使其浮动货币可能适得其反。浮动中国货币会产生与预期正好相反的结果。由于中国利率仍然很低，人民币可能效法日元和瑞士法郎，使中国资产被输送到高利率地区。结果造成人民币贬值，进一步提高而不是降低中国的竞争力――一种令全球不平衡更形加剧的后果。 　　四、汇率制度和固定投资 　　有风险利率投机的巨额回报通过以下两个渠道惩罚国际竞争力和资本构成：实际汇率和实际利率。实证表明，有风险套息回报(即回报存在汇率变动的风险)的存在往往削弱国际竞争力，增加国内投资者在固定资本上投资的成本。 　　只有几个国家――日本和瑞士是最突出的例子――几乎可以无视汇率的变化，将名义(和实际)利率保持在很低的水平，而又不担心通胀加速。然而，这一行为诱发了有风险回报投机的巨大空间，同时引起其他地方货币的实际升值。在日本，是通缩风险所致，而工资的缓慢甚至负增长又加剧了通缩。开放的资本市场和极低的利率容易引发投机，从而压低日元，提升其他货币。 　　巴西、墨西哥、南非、土耳其和匈牙利等国制定了货币政策的通胀指标，一般要求实行自由浮动汇率，通过利率控制通胀率，结果令人失望。虽然货币贬值后这些国家发生了深刻的结构变革，转向较为可行的货币政策，但利率仍居高不下，汇率波动剧烈，实际升值趋势和总体竞争力下降的局面持续。此外，全面高于美国或其他工业化大国的高实际利率抑制了资本积累和追赶速度。 　　印度尼西亚、泰国和大韩民国等中等收入亚洲国家在金融危机后改革了汇率制度，从“软性钉住”变成浮动，主要与较大的汇率波动和实际升值趋势有关。只有中国以其特有的办法严格干预货币市场，固定汇率和负实际利率，得以成功地维持较大程度的稳定和很低的资本成本，极有利于通过固定投资创造资本。 　　五、政策选择 　　对开放的小国，特别是发展中国家而言，稳定和繁荣的外贸部门十分重要。这也是汇率为什么是这些经济体最重要的单一价格的原因：它影响到总体竞争力，也严重影响到国家的价格水平。为避免通过操纵汇率、工资率、税收或补贴争夺市场份额，也为防止金融市场将国家的竞争地位推向错误的方向，全球化经济可能需要一套新的行为守则来管理国家之间的总体竞争。 　　作为全球管理制度的一部分，行为守则必须平衡一国因各种实际汇率变动带来的优势与直接或间接受影响的其他国家的劣势。比如，脱离基本面而且不反映通膨差额的名义汇率变动，与关税和出口补贴一样影响着国际贸易。所以，实际汇率的变化必须受制于多边监督和纪律。脱离基本面的理由和脱离的必要性可以查明。如果能够制定适当的汇率规则，则可以防止总体竞争力出现没有道理的升或降。发展中国家也得以系统地避免曾一度构成持续繁荣最大障碍之一的过高升值。 　　在没有此种安排的情况下，发展中国家需要有灵活性来管理其汇率和足够手段防止汇率的过度波动，以改善长期投资和成功追赶的前景。实证推翻了正统理念：实行自由浮动制度，国际金融市场可自行调解，顺利地调整汇率至“均衡”水平；实行固定汇率，产品、金融和劳工市场总是十分灵活，可以顺利和迅速地适应新的均衡点。实际上，浮动制度下的汇率已证明十分不稳定，导致长期失调，对有关经济体的实际经济活动产生灾难性后果。“硬性钉住”的经验也非令人满意；由于无法针对外部冲击或失调纠正汇率，调整将以损失产出为代价，国内经济企业首当其冲。 　　如果主要工业化经济体愿意发挥更加积极的作用，采取直接干预等手段，引导国际货币制度，使有关国家货币有序贬值，那么多边监督和监管便可以替代扩大政策空间和控制有关货币工具的战略。以往经验表明，经常账户头寸充裕的发展中国家有能力避免扰乱稳定的资本流入和流出，或对资本流动征税，或通过直接干预市场限制它们的冲击。在这些情况下，避免了不规则汇率波动下的最艰难的抉择和最严重的不当配置。但是，诉诸管制或长期干预都不能替代适当的区域――最好是全球一级的适当汇率制度。 　　鉴于寻求全球解决办法的前景渺茫，区域货币合作倡议近年越来越受青睐。一方面，这是对国际金融结构改革原始设想与实际成果之间差距的反应；另一方面，是通过“区域主义”加强国家发展战略的大趋势使然。