纽交所规则及中国上市公司现状浅析

　　纽约证券交易所（以下简称纽交所）是全球最大的证交所,目前总市值约18万亿美元，是NASDAQ的6倍，是东京的5倍。有百年历史的纽交所执全球资本市场之牛耳。目前有16家中国公司在这里挂牌上市。

　　一、美国资本市场的特点和规则
　　美国拥有全球最大的资本市场，市值占全球资本市场总市值的50%。
　　（一）美国资本市场的特点
　　美国资本市场有完善、成熟的市场结构，健全的法律体系和先进的交易平台。
　　1、严格的公司治理标准
　　在美国资本市场，公司治理是投资者衡量上市公司好坏的一项主要标准。哈佛大学对1500家上市公司的一项研究显示，注重股东权益、公司治理良好的公司比信息披露不实、公司治理不佳的企业的平均投资收益率高8%。
　　为保护投资者权益和对市场的信心，美国各大证券交易所对上市公司治理均有严格的规定，主要包括；独立董事制度；重大事件披露制度；审计负责制度；公司治理标准和道德规范；公司首席执行官负责制度。在美国资本市场上市的本土公司和外国公司都必须严格遵守这些规则，特别是在财务报告和信息披露方面。
　　2、科学的公司治理评级体系
　　为规避投资风险，准确评估上市公司的公司治理水平，美国资本市场建立了科学完整的公司治理评级体系。目前主要有ISS、GMI和S&P三家金融服务机构提供评级服务产品，评级对象涵盖5000多家美国公司和2000多家外国公司。评级的主要依据包括：公司董事会的独立性和补偿；公司透明度；财务披露；股东权益。
　　目前市场上针对新兴市场国家的评级产品是CLSA评级产品。该产品于2000年推出，研究对象是25个新兴市场国家的450家公司，中国也在其列。根据CLSA评级产品，中国的公司治理环境近年来显著改善，中石油，浙江高速公路和华能电力等一批上市公司的公司治理能力提高很快。
　　3、美国投资者青睐外国公司
　　近年来美国资本市场投资趋于多元化，越来越多的美国投资者将资金投向外国公司的存托凭证。美联储一项调查显示，2004年第一季度，投资存托凭证的资金达2万亿美元，比2003年同期增加了910亿美元，创历史新高。存托凭证投资占全部市场投资的比重由90年代初的15%上升到2003年的35%。

存托凭证投资占美国资本市场的比重


　　4、投资者关系扮演重要角色
　　美国投资者关系行业很发达，已经成为资本市场的重要组成部分。为树立企业形象，吸引更多投资者的关注，几乎所有的上市公司都设立负责投资者关系的职能部门，投资者关系代表直接向公司决策机构报告。在美国资本市场，投资者关系并不是推销股票，而是通过信息披露使投资者更全面系统地了解上市公司的当前价格和潜在价值，帮助投资者决策。美国投资者关系咨询业十分发达，专业咨询公司定期举办研讨会和讲座等活动。
　　（二）美国资本市场的游戏规则
　　美国资本市场的成功运作得益于其完善的法律框架体系。2001年美国相继爆发安然、世通等上市公司因会计丑闻而导致企业倒闭的重大破产案，美联邦政府为整肃上市公司不法行为、重振投资者信心，相继出台了公正披露规定和萨-奥法案。两项法规对当今美国资本市场的发展产生了巨大的作用。
　　1、公正披露规定（Regulation FD）
　　该规定要求上市公司在有选择地披露公司股价敏感信息的同时，必须同时或尽快向公众发布该信息。该规定适用于所有在美国资本市场上市的公司，其主要目的是防止公司内部人员利用职务便利获得利益，确保资本市场的公正性。
　　2、萨班斯-奥克斯利法案(Sarbanes-oxley act)
　　该法案除了对会计和审计加强立法监管并提高对违法罪行惩罚力度之外，还通过加强上市公司监管、企业信息披露等相关条例，对上市公司运作以及证券赔偿诉讼产生深远的影响。
　　根据该法案，所有上市公司执行长官和财务长官都要对财报准确性提供签名保证书。在财报中弄虚作假的公司将会面临最高20年的有期徒刑和500万美元的罚款，对在美国上市的外国公司也一视同仁。该法还首次规定，联邦征管管理委员会可以将证券赔偿诉讼中的罚款部分，分配给受到损害的投资者，但联邦政府对于如何使用着部分罚款补偿投资者具有支配权。过去此类罚款历来被上缴美国政府。

　　二、纽交所有关公司治理的规则
　　（一）公司治理规则的要点
　　经美国证监会批准，纽交所自2003年6月30日起实行新的公司治理规则，要点如下：
　　半数以上的董事必须由独立董事构成，对董事的“独立性”有严格规定；必须定期召开只有不直接参与企业经营的董事参加的会议，强化对经营者的监督职能；必须设置只有独立董事构成的任免委员会；必须设置只有独立董事构成的薪酬委员会；根据1934年的证券交易法第10A-3条款，必须设立审计委员会，至少有3名以上委员；全部委员必须具有“独立性”；全部的股票报酬制度必须得到股东的同意；制订公司治理的方针，并要求公开其内容；必须制订和公开企业的行动规范和商业道德规则；首席执行官必须每年对纽交所宣誓，保证没有违反纽交所有关公司治理的规则，当其他经营者违反规则时，首席执行官有义务尽快以书面形式向纽交所报告；纽交所有权对违反规则的企业发布公开惩罚通知。
　　（二）外国公司的适用规则
　　外国公司适用于母国主义原则。有些规定，如半数以上独立董事和成立企业管理委员会等，不适用于外国公司；有些规定，如设立会计委员会和公司首席执行官报告重大违反事件等，外国公司必须遵守。
　　另外，纽交所制定了针对外国公司成立监察委员会的特别制措施，主要包括：允许非管理层的职工参与；允许用监察委员会来取代审计委员会；允许外国政府向审计委员会派代表；允许控股董事向审计委员会派代表；对外国政府的发行公司进行豁免；允许法定审计等其它形式取代审计委员会；明确了各国法律框架下股东对审计委员会的任免权。
　　三、外国公司在纽交所上市的标准和程序
　　（一）上市标准
　　有国际标准和国内标准两种。外国公司通常选择国际标准上市，现作介绍。
　　1、股票发行规模：至少有5000个美国存托凭证持有者，至少发行250万普通股，股票市值至少1亿美元。
　　2、公司财务标准（三选其一）：
　　（1）收益标准：公司连续三年的税前利润必须达到1亿美元，且最近两年的利润分别不低于2500万美元。
　　（2）资产标准：（可选择流动资金标准或净资产标准）
　　流动资金标准：在全球拥有5亿美元资产，过去12个月营业收入至少1亿美元，最近3年流动资金至少1亿美元。
　　（3）净资产标准：全球净资产至少7亿5千万美元，最近财务年度的收入至少7亿5千万美元
　　3、子公司上市标准：
　　子公司全球资产至少5亿美元，公司至少有12个月的运营历史。母公司必须是业绩良好的上市公司，并对子公司有控股权。
　　（二）上市程序
　　外国公司上市申请需经过资格预审、正式审查和批准等程序，整个过程一般需要十周左右的时间。其间，纽交所将免费提供咨询服务。公司需提交的材料有：公司注册证明、公司年度财务报告、公司章程、存托凭证样本、招股说明书、股东和配股情况、公司主要银行的参股情况、公司董事会成员和首席执行官情况等。

　　四、美国存托凭证（ADR）
　　（一）何谓美国存托凭证
　　存托凭证是一种代表拥有外国公司股权的可转让证明，可在美国证券市场以美元报价、交易。存托凭证是美国投资者买卖外国公司股票的工具。根据美国证券法，存托凭证可被看作美国国内证券，任何外国公司如想在美国融资或吸纳美国投资均可发行存托凭证。包括16家中国公司在内的外国公司多采用发行存托凭证的方式在美国上市。
　　（二）存托凭证的种类
　　存托凭证种类很多，按用途不同分不同等级。一级存托凭证，只允许通过柜台交易（OTC）方式买卖，不可以在证交所挂牌交易；二级存托凭证可以在证交所挂牌交易。一、二级凭证主要用于扩大股东规模。三级存托凭证可在美国主要证交所交易、买卖，主要用途是市场融资。此外，美国资本市场还有RDR和GDR等凭证。在纽交所上市的中国公司主要发行三级存托凭证。
　　（三）存托凭证的交易流程
　　对于美国投资者而言，购买存托凭证等同于购买国内股票，但存托凭证的交易程序却比较复杂。现以中石化存托凭证为例，通过图解展示交易流程。



　　（四）存托银行的主要功能
　　存托银行在以存托凭证方式的上市过程中起重要的作用。对于外国公司而言，选择一家信誉好且有责任心的存托银行十分必要。存托银行主要有以下功能：
　　1、受客户委托，建立存托凭证计划，并向美国证监会（SEC）提交上市申请报告。
　　2、管理存托凭证计划，包括保管外国公司股票，发行或取消存托凭证，提供存托凭证报告和专业培训，为存托凭证持有者提供服务，协助中间商交易存托凭证，提出投资者关系咨询，帮助公司提升在美国市场的知名度。

　　五、纽交所上市的中国公司现状
　　目前在纽交所上市的中国（大陆）公司有16家。截止2004年5月31日，16家上市公司的总市值达2770亿美元，其中中石油以846亿位居第一，中石化749亿，位居第二。基础能源类股占绝大多数，其它有电信、保险和航空类股。

　　　序号　　　公司名称　　　　　股价（美元）　市值（亿美元）
　　　１　　　　中石油　　　　　　46.49　　　　　　84.6
　　　２　　　　中石化　　　　　　36.９　　　　　　74.9
　　　３　　　　中国电信　　　　　33.71　　　　　　25.4
　　　４　　　　华能国际　　　　　35.75　　　　　　23.1
　　　５　　　　中国海上石油　　　43.01　　　　　　17.7
　　　６　　　　中国人寿　　　　　23.43　　　　　　15.8
　　　７　　　　中国联通　　　　　８.01　　　　　　9.6
　　　８　　　　中国铝业　　　　　51.68　　　　　　6.3
　　　９　　　　中芯国际　　　　　10.９　　　　　　4.4
　　　10　　　　上海石化　　　　　33.33　　　　　　3.6
　　　11　　　　东方航空　　　　　2０　　　　　　　2.9
　　　12　　　　兖州煤矿　　　　　5５　　　　　　　2.7
　　　13　　　　南方航空　　　　　18.８　　　　　　2.0
　　　14　　　　吉林化工　　　　　15.７　　　　　　1.6
　　　15　　　　广深铁路　　　　　1４　　　　　　　1.2
　　　16　　　　燕山石化　　　　　15.１　　　　　　1.0
　　注：上述资料由NYSE提供，价格为2004年5月31日实时价格。
　　六、中国公司在纽交所上市的益处
　　（一）有效实现在国际资本市场上的融资
　　纽交所是全球最大的证券市场，是国际资本最为集中的市场。除美国本土公司以外，目前在纽交所上市的外国公司有500余家，总市值达6万亿美元。在这里成功上市的外国公司可吸纳充裕的投资，有效实现跨国融资。据统计，纽交所上市中国公司融资占中国公司海外上市融资总额由2001年10.2%上升到2004年的25.3%。

中国公司在纽交所融资占全球融资比重


　　（二）利于公司采用先进的公司治理模式
　　如本文前述，纽交所对上市公司在公司治理方面有严格的标准，要求公司按通行的国际惯例经营，中国公司也无一例外。这有助于我公司引进先进的管理模式和经营理念，增强企业核心竞争力。另外，在中国进行经济结构调整的特定时期，有助于国企内部改造。
　　（三）有利于提高企业的国际知名度
　　纽交所本身就是一个国际知名品牌，在这里上市，有利于我公司树立企业形象，迅速建立产品在世界范围内的认知度，实现国际化经营，有助于产品和服务的推广和销售。诺基亚公司是最典型的例子。该公司由一个默默无闻的小公司发展成为世界级的跨国公司，在一定程度上得益于在纽交所的成功上市。
　　（四）有利于跨国并购和公司间股权置换
　　纽交所上市公司的资产有很强的流动性。上市公司的转让可以通过股权买卖迅速完成，公司间的并购也可通过股权置换进行。在当前中国国内资本市场尚未开放的背景下，在海外上市的中国企业有机会吸纳国际战略投资者的投资，有机会进行跨国并购。
　　（五）有利于节约上市成本
　　与NADAP、香港、伦敦和法兰克福等其它主要证券市场相比，纽交所收取的管理费费率最低。一般来说，管理费多少并不是企业选择上市地点的决定因素，但公司决策者选择纽交所上市可以得到“高品质、低价位”的服务。

NYSE与其它国家证交所费用比较


　　（六）有利于公司提升企业价值
　　许多中国公司在美国和香港两地同时上市。美国有成熟、发达的二级资本市场，投资者可直接购买在两地挂牌公司的股票。这样有助于公司增强资产的流动性，减小不稳定性，降低融资成本，扩大股东基础。

　　七、纽交所上市中国公司发展的特点
　　（一）中国上市公司倍受投资者关注和青睐
　　2000年以前，中国上市公司并未受到美国投资者的太多关注。中国上市公司真正走上美国资本市场舞台不过是最近两年的事情。美国的机构投资者把中国作为最具潜力的新兴投资市场。在他们眼里，虽然中国资本市场尚未开放，市场机制也不够完善，但中国经济的快速发展和国际化程度的不断加深蕴涵着巨大的投资利益。2002年间，纽交所中国上市公司日均成交额为2000万美元，2003年上升至5000万美元，2004年猛增到1亿5千万美元。成交额的急剧放大，表明美国资本市场在关注中国，中国上市公司已成为投资热点。



　　（二）公司业绩向好，多数公司股价大幅攀升，
　　近年来中国经济发展迅速，中国上市公司业绩普遍向好，股权收益和市盈率稳步提高。投资者对中国公司的投资热情和信心不断加强。近一、二年来，多数中国公司的股价大幅上扬。由34支中国成份股构成的USX中国指数2003年增幅达103%，而同期道指增幅为25%，纳指为50%。今年上半年受大盘振荡和中国宏观经济调控影响，股价出现振荡波动走势。但据业内人士预测，从中长期看，中国上市公司股价仍有较大的上升空间。

USX中国指数 道.琼斯工业平均指数,那斯达克指数及上证指数对比图


　　（三）上市公司结构单一，以能源类股为主
　　在纽交所上市的16家中国公司中，能源类股有9只，电信类股2只，航空类股2只，保险类股1只，科技类股1只，基础设施类股1只。能源类股中，石油化工股7只之多。能源类股的总市值达2155万美元，占中国总市值的78%。结构的单一性折射出国内证券监管部门在选择、推荐公司上市的过程中存在一定的片面性。
　　八、中国上市公司面临的挑战
　　（一）进一步完善公司治理
　　在纽交所上市的中国公司多数是我大型国有企业，多数通过整合优质资产上市。虽然从形式上符合上市标准，采用国际通行的公司治理模式，但在很大程度上仍沿袭原有国有企业的经营模式和理念，与发达国家的跨国公司相比有较大的差距。
　　（二）加强与投资者，特别是中小投资者的沟通
　　中国公司往往对初次上市很重视，但上市后就以为完事大吉，对投资者关系的重要性缺乏认识。目前16家中国公司中仅中石化有在美国常驻的投资者关系代表。纽交所国际部负责中国区经理认为，中国上市公司应加强对投资者关系工作的投入力度。
　　（三）改善公司财务报告和信息披露的真实性和可靠性
　　中国处于经济的转型期，外国投资者对对中国企业的认识也是一个渐进的过程。在美国人眼里，中国在公司管理和运作中有许多缺陷，对中国公司披露的报告的可信度有所怀疑。这就要求我公司加强自律，严格遵守上市公司治理的相关规定。中国人寿去年成功上市，但随即受审计风波影响，不但惹上官司，股价也大幅下跌；中芯国际上市前公司财务总监与公司表态相左的反常行为使公司受到质疑，投资者望而却步，上市并不成功。上述事件虽为个别现象，但却会影响美国投资者对中国公司的整体印象。
　　（四）加强专业人才的培养
　　海外上市、融资，对于大多数中国公司而言是一个崭新而陌生的历程。人才的匮乏是各公司面临的普遍问题。加强专业人才的培养和引进，拥有既懂得国际证券业务、又熟悉美国资本市场运行体系的专业团体，是中国公司急需解决的问题。

　　九、前景展望及建议
　　（一）前景展望
　　未来几年，中国作为经济蓬勃发展的新型市场，仍将是美国投资者投资的热门选择。随着企业自身实力的不断加强和国际化程度的提高，将会有越来越多的中国公司来纽交所上市。据悉，中国网通、建行、中行和国航等一批优质企业目前正在运作海外上市，纽交所是上市的选择之一。纽交所对中国公司上市的前景十分看好，对加强与中国的合作和推动中国公司上市表现出了极大的热情。我们有理由相信，纽交所上市的中国公司数量将会不断增加，投资者对中国公司的投资将将继续增长。
　　（二）建议
　　1、上市与加快公司国际化进程、实现品牌战略相结合
　　以往中国公司海外上市主要目的是融资。中国经济已进入新的发展阶段，实现国际化经营，创立世界知名品牌是中国企业的必由之路。国内决策部门应改变观念，鼓励大型企业利用海外上市推进国际化进程和实施品牌战略，鼓励产品或出口导向型企业海外上市。
　　2、逐步实现上市公司结构的多元化
　　目前在纽交所上市的中国公司主要集中在能源领域，结构单一。目前中国的经济结构已发生深刻变革，中国已成为世界制造业的中心。符合到纽约或其它主要资本市场上市条件的公司很多，行业分布很广，如制造业、服务业和房地产业等。政府主管部门应积极引导、鼓励这些企业海外上市，改变目前结构单一的状况，更好地为国家经济建设服务。（李龙）


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　　本文在撰写过程中得到以下专业人士的大力支持，特此鸣谢。
　　花旗集团存托凭证部助理副总裁 金轶伦先生
　　纽交所国际部中国区经理MARK IYEKI先生
　　中石化投资者关系代表 方争群先生