分析：混合融资及其启示

（本文转载自微信公众号  国际工程与劳务杂志，本网获授权转载）

作者：肖连魁

单位：中国进出口银行战略规划部

混合融资尽管不是一个新概念，如银行贷款与基金股权投资共同为项目进行融资时就构成混合融资，但混合融资特殊的机制、特点和创新在动员商业资金、弥补发展融资缺口上发挥了巨大作用。本文以经济合作与发展组织（OECD）的研究为基础，汇总分析混合融资及其启示。

混合融资的定义

混合融资的定义很多，不同定义的差异主要体现在两点。一是被混合的融资的优惠程度。二是参与方的组合，是公公合作、公私合作抑或是私私合作。下面列举几个混合融资的定义。

1.混合融资意味着公共融资与私人融资的组合，可能涉及、也可能不涉及补贴。

2.混合融资指战略性地使用发展融资和慈善资金，以动员私人资本流向新兴和前沿市场。

3.混合融资是使私人部门投资到原本不投资的地方的一种方法。其构思是把通常来自捐赠伙伴的优惠资金与来自商业发展机构、私人投资者的资金混合在一个分摊风险的安排里，以确保官方援助能尽可能地和私人资本一起得到利用。

4.混合融资是互补使用赠与（或赠与等同工具）以及来自私人和/或公共出处的非赠与融资，以便用使项目财务可实施、可持续的条件来为项目提供融资。

5.混合融资指官方公共出处（政府和/或发展融资机构）或慈善行为人的资源，与其他出处（官方公共行为人或私人行为人）的资本的组合。

OECD发展援助委员会（DAC）在上述定义的基础上，对混合融资采取更宽泛的态度：混合融资指战略性地使用发展融资，以动员额外融资朝向发展中国家的可持续发展。在这个定义中，“发展融资”指官方发展融资（既包括官方出处的优惠发展融资，也包括官方出处的非优惠发展融资）和由发展使命支配的私人资金（例如慈善组织提供的融资）；“额外融资”指主要目的为商业性而非发展性，诸如公共和私人出处的融资之类的商业融资（例如，公共养老金或私人养老金、银行、企业的投资）。本文采纳DAC对混合融资的定义。

混合融资案例

一、肯尼亚Turkana湖风电项目

官方机构：EU-DEVCO，通过EU-AITF（AITF指非洲基础设施信托基金）以股权方式投资项目。

混合融资伙伴：欧洲投资银行（EIB），一个财团（由KP&P Africa B.V.和Aldwych International组成），发展中国家投资基金（IFU），维斯塔斯东非有限公司（Vestas），芬兰工业合作基金（Finnfund），KLP Norfund Investment AS（KNI），Sandpiper。Vestas已经和Google签署股权购买协议，根据该协议，一旦项目建成，Google将购买Vestas在项目中的股份。

挑战：该项目是肯尼亚目前最大的风电项目，也是肯尼亚历史上私人投资最大的项目之一。2010年，以当时的项目成本为基础，主要的发起人、私人公司以及几个发展融资机构与肯尼亚电力公司签署了20年固定上网电价的购电协议。由于成本上升（尽职调查过程长导致）、融资不足，项目的融资关闭处于危险之中。

解决方案：EU-DEVCO（EU—DEVCO的股权投资实为欧盟委员会的股权投资）通过EU-AITF对项目进行股权投资，与EIB的优惠融资一起，使项目重新可实施。EU-AITF作为公共投资人，以累计可赎回优先股的方式提供2500万欧元的特殊股权投资，潜在的股息将用于农村电气化或当地社区的社会项目。EIB的优惠融资，定价低于市场利率，现金流处于次级地位，清偿位于所有高级债务持有人之后。EIB组织并管理融资工具，还与商业投资者一起是项目的高级贷款人。为避免机构冲突，EIB设立了两个不同的管理团队。

案例分析：项目原本不是银行可接受的，但EU-DEVCO的股权投资、EIB的优惠贷款使项目重新可实施。股权投资承担最高风险、高级/次级贷款的融资方案设计，导致项目的风险-收益结构发生变化，从而发挥了发展融资的杠杆作用，并最终撬动商业资金。

二、印度Tamil Nadu邦基础设施建设

官方机构：德国复兴信贷银行（KfW）

混合融资伙伴：印度政府、Tamil Nadu邦政府、私人投资者

挑战：Tamil Nadu邦缺乏融资渠道来投资基础设施。Tamil Nadu邦政府与私人金融机构一起，设立了Tamil Nadu城镇基础设施金融服务有限公司（TNUIFSL），以进入私人资本市场为基础设施投资进行融资。但是，为基础设施项目尤其是小项目在资本市场筹资仍然是挑战性的。

解决方案：KfW给印度政府发放了1000万欧元的优惠贷款（利率0.75%）。该笔贷款转给水和卫生集合基金的次级层（占比35%）来为该层提供资金。水和卫生集合基金是TNUIFSL管理的一家特殊目的公司（SPV），目的是为当地城镇实体提供贷款。KfW的次级层，结合了Tamil Nadu邦政府10%的股权投资支持。

2012年和2013年，SPV主要面向公共/私人养老金等机构投资者发行了两次当地货币债券（占比55%，高级层）。SPV筹集的资金（100%）最后以混合利率投资到市政项目组合。KfW购买的第一次发行的债券利息收入（利率10.6%）允许循环贷给市政项目。

方案分析：资金来源、风险承担分为3层，底层是Tamil Nadu邦政府10%的股权投资，第2层是KfW35%的优惠贷款（次级层），第3层是55%的高级市场债券。SPV起到风险隔离作用，债券投资者的本息偿还来自项目收入而非项目发起人。当地政府参与、当地货币债券发行促进了项目的可实施性和可持续性。

三、土耳其Elazige省一体化卫生院

官方机构：欧洲复兴发展银行（EBRD）、多边投资担保机构（MIGA）

混合融资伙伴：投资公司（Meridiam）、承包商（Ronesans）、债券投资人

挑战：为增加医疗卫生的质量和效率，土耳其2003年推出了卫生转型计划，根据该计划，土耳其卫生部计划在22个省建设30家卫生院，其中20家卫生院处在计划的不同阶段。Elazige省一体化卫生院是这20个项目之一，总投资3.6亿欧元，但并没有优惠资金来源。

解决方案：Elazige省一体化卫生院采取公私伙伴关系（PPP）模式，由卫生部负责提供核心医疗服务，由项目公司ELZ Finance负责项目的设计、建造、融资、维护、管理和提供医疗支持服务，期限28年（3年建设期，25年经营期），之后移交给卫生部。ELZ Finance是一家SPV，由Meridiam、Ronesans等发起设立，与卫生部签署了PPP合同。3.6亿总投资中，股权投资0.72亿，SPV发行2.88亿债券。这2.88亿债券包括：0.83亿高级担保债券A1A，18年期；1.25亿高级担保债券A1B，20年期；0.8亿高级担保债券A2，20年期。A1债券由MIGA提供政治风险担保、EBRD提供流动性便利支持，两种增信导致A1债券的评级提高到Baa2（穆迪），比土耳其2016年的主权评级高两档；投资者包括日本、意大利、德国、法国、荷兰的机构以及中国的工商银行。A2没有增信，国际金融公司（IFC）包销。

方案分析：在没有优惠资金来源的情况下，MIGA和EBRD的增信，使资本市场和投资者原本不能承担的项目风险（政治风险和流动性风险）得到解决；债券的分层满足了不同的投资需求；PPP模式下，土耳其卫生部负责提供核心医疗服务。

混合融资的主要特点、工具、机制及其评价

一、混合融资的特点

根据上述对混合融资的定义和案例分析，可以总结出混合融资具有以下主要特点。

1.发展性——混合融资是达成发展结果和发展影响的一种筹资方式。为达成发展结果和发展影响，混合融资尽最大可能地利用商业融资，而不是完全靠发展融资来为项目筹资。

2.额外性——混合融资的核心是通过发展融资动员额外融资。这里的额外性是指，通过发展融资吸引对项目原本不会融资的投资者。或者换句话说，吸引原本不是发展优先的融资，如吸引没有发展目的的商业融资。

3.动员性——与发展融资为项目提供100%的外部融资需求不同，混合融资是发展融资与商业融资（特别是私人部门的融资）一起，共同解决项目100%的融资需求。与额外性强调克服项目原本不为银行接受而存在的可实施缺口不同，动员性强调的是发展融资的杠杆作用和撬动作用。

4.优惠性——优惠性是混合融资的常见特点，但不是先决条件。赠与、优惠贷款等优惠出资，有助于克服项目对银行的不可接受性和不可实施性，但混合融资未必一定需要优惠成分，如土耳其Elazige省一体化卫生院案例中就没有优惠资金参与。

5.催化性——催化性指混合融资不仅仅局限于单个交易，而是通过示范效应（可复制、可推广）和市场加速演进，帮助私人部门投资创造更有利的环境。

6.当地性——当地性指尽可能地发挥东道国的作用，如东道国投入股本、提供政策支持，尤其是在项目原本存在可实施缺口、应用PPP模式以及需要确定上网电价等时候；发挥东道国金融机构和资本市场的作用；发挥用户的作用（如用户承担分布式光伏电站的部分建设成本）；以当地货币融资等。

二、混合融资的工具和机制

混合融资本身不是一个资产类别，而是不同金融工具的组合。这些工具包括贷款、股权投资、夹层投资，信贷额度、债券、担保、保险、赠与、技术援助、当地货币融资等。混合融资机制则将这些工具组合起来并撬动商业资金，包括银团贷款、基金、证券化、结合混合工具的PPP等。

在混合融资的工具和机制里，赠与、技术援助、优惠贷款本身就可以改变融资结构中的风险—收益机制，担保、保险具有增信作用，高级、次级的分层方式则可以通过进一步改变风险—收益结构发挥动员商业融资的作用。

三、对混合融资的评价

1.发展理念发生改变。OCED、国际货币基金组织（IMF）、世界银行过去的发展理念，一直坚持私有化、市场化、自由化以及债务可持续等，而实际上这未必适用于很多发展中国家。如君子协定（即《关于官方支持的出口信贷的安排》）第37条规定“对于按市场条件或君子协定条件融资而通常商业可实施的公/私项目，不应提供约束性援助”。但实际情况是，即使发展中国家一些表面上商业可实施的项目（如禀赋优势项目），由于其借款人/业主缺乏实力等原因，如果得不到约束性援助，则该借款人/业主无法筹到资金建设项目，而只能交由外国投资者来投资，东道国借款人/业主因不能成为项目所有权人，从而不能获得最大的发展红利。也就是说，君子协定关于项目资格的这条规定，实际上限制了东道国/借款国的发展。而根据混合融资的发展理念，其对项目资格并没有限制，相反，混合融资尽力克服项目的缺陷（如可实施缺口）。

2.发展实践发生变化。君子协定第38条规定，约束性援助的优惠水平不应低于35%，对最不发达国家的优惠水平不应低于50%。这条规定人为地割裂了援助贷款与项目的现金流实际。如果一个项目只要25%的优惠水平就可以使银行接受，则35%的优惠水平规定实质性阻碍资金流向只需要25%的优惠水平的项目，从而阻碍借款国发展。混合融资则从项目、从发展的角度，认为克服了项目可实施缺口就可以，因而更贴近现实。

又如，IMF《在基金支持的计划里实施公共债务限制的员工指南》第35条规定，对于外部债务高风险及以上的国家“只有在例外情况下，对非优惠外部借款的非零限制才会被允许”。根据这条规定，债务高风险的国家即使有财务可行的项目，也不能借35%以下优惠度的贷款来投资项目；如果要借35%以上优惠度的项目，则又受到债务上限、援助国的援助能力的限制。而混合融资更关注发展，更关注项目是否可实施或是否克服了可实施的缺口。

启示

当前，新冠疫情在全球蔓延，世界经济、贸易、投资遭受重挫，大宗商品价格大幅下跌，发展中国家的融资需求更大，但面临的债务上限压力也更大。同时，发达国家的援助、国际信贷等在减少。我国金融业需要在危机中抓住机会，在做好风险—收益平衡的同时，通过国际合作促进发展中国家发展、促进我国实体经济发展。为此，我们应借鉴混合融资的额外性、动员性、优惠性、融智性、当地性、催化性原理，深化、细化我们的金融实践。

一、坚持融资的发展性

与IMF强调的债务可持续、OECD君子协定强调的35%甚至50%的优惠度等做法截然不同，混合融资聚焦发展而非债务可持续、优惠度等规定。混合融资里，撬动商业融资的，可以是优惠融资，也可以是非优惠融资，优惠融资也没有必须达到35%的优惠度规定；混合融资中的被投资人，既可以是公共实体，也可以是私人实体；混合融资也关注债务可持续，但其首要目的是通过设计融资方案推动项目建设最终促进发展。发展性既是混合融资的目的，也是其特性，更是其设计融资工具和融资机制的方法。混合融资为弥补巨量的投资缺口，应做到“美人之美，美美与共”，而不是像IMF债务可持续规定、君子协定的项目资格与优惠度等规定一样，排斥其他金融实践，实质上限制借款国的发展。

二、充分认识融资的额外性

混合融资的额外性，实质是变不可能为可能，即通过混合融资，将项目原本的不可实施、不可接受、不可行改变为可实施、可接受、可行。这主要取决于发展融资的优惠性和融资方案、融资结构设计。在土耳其卫生院案例中，没有来自发展融资机构的优惠资金来源，但仍然通过MIGA和EBRD的增信发挥了额外性作用。

三、充分利用融资的动员性

各类融资尤其是贷款的动员性，除直接来源于其本身的优惠性并通过银团贷款等方式直接带动商业资金共同为项目融资外，还可来源于融资方案的设计，如高级、次级的分层，在投入资金的先后、以股本还是债权投入、本息偿还的期限长短和先后、收益的高低等方面进行结构设计；其次，如果项目效益可行，可以发挥投贷联动作用，带动基金对项目投入股权。

总之，要通过综合调动我国政府的无偿无息、发展融资机构的发展融资、东道国政府的支持、多边机构资金、商业资金甚至慈善资金等各类资金，共同满足项目的融资需求。

四、从融资转变到融智

额外性和动员性作用的发挥，都依赖于项目方案设计、融资方案设计等融智作用的发挥。在前述肯尼亚案例中，融资方案设计为股权投资（发展融资机构提供）、分层的贷款（EIB既提供次级层贷款/优惠贷款，又提供高级层贷款；商业机构提供高级层贷款）。在印度案例中，融资方案设计为股权投资（邦政府提供）、次级层贷款（发展融资机构提供）、高级层债券（商业机构购买）。在土耳其案例中，融资方案设计为股权投资（发起人提供）、3层的分层债券，并混合了担保、PPP（土耳其卫生部负责核心医疗服务）、SPV等设计。设计方案的时候，尤其要考虑到可用工具和机制不仅仅有贷款这种方式，还包括股权、基金、债券、担保、技术援助等各种方式。

五、发挥当地性作用

评级低、债务风险高的国家，往往政治风险、市场风险、外汇风险等风险高，如果再叠加项目本身存在可实施缺口（如项目的财务效益不能完全覆盖还本付息），则东道国能否发挥作用对项目成功与否至关重要。因此，在项目方案设计和融资方案设计时，要根据项目的可实施缺口，通过东道国参与，以东道国提供股本、支持政策等方式，发挥东道国作用。在合适的时候，甚至可以通过用户共建的方式发挥东道国用户的作用。

六、重视融资的催化性

我国金融机构作为发展中国家的融资机构，融资理念、融资实践更贴近发展中借款国的需求，如促进借款国发展、造血而非输血的发展理念和实践。我国金融机构融资的重大项目，不少是东道国的百年梦想。这些项目的方案设计，具有可复制、可推广的特点。因此，可以编制重大项目案例，系统地分析、总结、宣传、推广这些项目的方案设计，详细介绍这些项目的发展理念、项目方案设计、融资方案设计、绿色发展理念、环境与社会责任等。

七、建立配套的改革制度和环境

理念创新、产品创新、模式创新需要配套的改革制度和环境。例如，根据传统做法，对境外项目一般是通过提供贷款解决项目融资需求，但如果融资方案设计变更为由发起人成立SPV式基金，SPV式基金发行分层债券，筹到的资金投入到项目建设，这时，我国金融机构需要建立买入这些分层债券的内部制度，并考虑外部监管的合规需要。