对于海外投资中的违约险的再思考

一、违约险概述

各国出口信用保险机构的信用保险产品，[1] 多边机构下的信用保险产品，[2]或者多边机构下的增信担保产品，[3]可以就东道国适格机构的合同承诺，[4]向投资人/融资银行提供保险或担保产品，对适格机构不履行或违反合同的行为进行协调、追究、补偿。这样的保险或担保产品被称为违约险。

（一）“违约”的定义

《多边投资担保机构公约》第11条将“违约”定义为：东道国政府不履行或违反与被保险人签订的合同，并且（1）被保险人无法求助于司法或仲裁机关对其提出的有关诉讼作出裁决，或（2）该司法或仲裁机关未能在担保合同规定的合理期限内作出裁决，或（3）虽有这样的裁决但未能执行。也就是说，被保险人无法求助争议解决，或者争议未能在合理期限内解决，都算作违约。

在实践中，MIGA投资保险的保单直接将违约险覆盖的风险（coveredrisks）称为仲裁裁决违约（ArbitralAwardDefault）。仲裁裁决即赔偿争议解决机构做出的、有利于保单持有人、不利于东道国政府的决定，且具有确定的金钱赔付金额（specifiedmonetaryamount）。仲裁裁决违约是指保单持有人或项目公司无法执行上述仲裁裁决。[5]

而在中信保海外投资保险保单中，违约是指违约主体（东道国政府或经承保人认可的其他主体）违反或不履行与项目相关方就投资项目签署的具有法律约束力的协议。赔偿的前提很明确，为二选一：或者获得有管辖权机构做出的对违约主体的不利裁决，且裁决书规定了具体金额；或者可以直接确定违约标的的责任和金额，且违约主体书面确认其应承担的责任及金额。

（二）被承保合同义务的形式

违约险承保的协议类型多样，可能是特许权协议、产品分成协议、政府优惠政策协议、政府现金补贴协议，或适格主体签署的上下游长期协议，[6]或银行与政府间的直接协议等。

违约险承保的具体合同义务可以分为以下三大类。

1. 一般性或特定的非付款性合同义务

对以下非支付义务，投资人/融资银行有投保违约险的可能性：适格主体做出的陈述保证，证照许可类承诺，价格调整机制承诺（如通胀导致的价格调整），政府协助义务承诺（如政府的供水、供地、征地拆迁、设施迁改、协调其他部委等义务），（因特定事项）延长特许权期限承诺，投资优惠承诺（如特定的税收减免承诺、收费高速公路的非竞争承诺），法律和税制稳定性承诺等。

适格主体对此类条款的违约，只是间接影响直接支付义务（如违反价格调整承诺或税制稳定承诺，经累积后导致还本付息/分红出现负面后果），最终累计为支付类不利后果、终止赔偿后果。

2. 流动性支付义务

投资人/融资银行对以下支付义务有投保违约险的可能性：适格主体（对产品销售类项目）做出的照付不议承诺，（对可用性付费项目）做出的保底支付承诺，做出的现金流补差承诺，做出的现金补贴支付承诺等。

从性质上讲，适格主体的该等支付承诺并非直接的主权债务。首先，即便第一支付人（如国有电力公司）和背后担保支付的主权国家财政部同时违反支付义务，投资人/保险机构也难以如同应对主权双边借款违约、主权债券违约一样，在国际金融市场上直接地主张债权，而是需要一定的合同权利主张机制和争议解决机制。其次，即便政府承担可用性付费的支付义务，只要项目自身经济可行，政府也无须就此直接支付义务受主权债务的优惠度限制。

3. 终止赔偿承诺

与我国国内PPP不同，为了吸引国际资本在发展中国家进行基础设施投资，国际特许权协议往往规定东道国的终止赔偿条款。在不同的项目终止情形下，政府往往都承担按照约定价格回购项目残存资产的义务；即便投资人/项目公司违约，也有不少国家给予超过银行应还债务的终止赔偿金额，从而促进项目的可融资性。

一般来说，发展中国家政府很难一次性支付巨额基础设施的终止赔偿金额。在终止事件发生前，很难（也不合理）要求东道国将终止赔偿金额纳入财政预算；要求东道国为或有义务提供大额银行信用证，也极其罕见。正是由于这些原因，承保终止赔偿的违约险才对可融资性有决定性意义。

（三）承保违约险的判断标准

从流程上，首先，需要判断签约的政府主体具有签约资质、程序合法；其次，需要关注相关合同的合法、有效、可执行。

从风险判断上，需要分析项目本身的可行性；需要分析承诺主体履约（或补贴）的能力、履约的意愿；需要分析核心协议风险分配的合理性。

从可追偿性上，需要分析跨协议的勾稽关系不影响追偿至政府主体，需要确认保险机构可顺利代位求偿。

（四）违约险与间接征收险之间的关系

间接征收是东道国通过一系列、持续一定时间的措施，如逐步提高税率、增加新税种、改变对本土化要求的法律规定等，减损投资人财产权利。多数机构的保单对间接征收并无专项、细节定义，只是排除法定义。例如，在中信保保单中，明确将国有化、没收、征用等直接剥夺企业财产权的行为定义为直接征收；间接征收即前述国有化、没收、征用“之外”的政府采取的其他剥夺投资者财产权的行为，或其他达到剥夺投资者财产权效果的行为。问题是，政府主体的行为有无可能构成保单下违约险和间接征收险的竞合？

答案需要从征收险的例外条款入手。中信保的征收险条款包括一项除外内容，即“东道国政府作为商业主体，违反其对被保险人或项目公司的合同义务而导致的损失”。MIGA的征收险保单也有类似的除外条款。[7]

鉴此，同一事件在征收险和违约险下不存在赔偿竞合的可能性，更无可能构成保单下违约险和间接征收险的竞合。如东道国对投资人有承诺条款并保了违约险，优先适用违约险；有承诺条款但未保违约险的，征收险不赔。

（五）违约险的重要意义

从私人投资人角度看，违约险为其提供了项目逆境中制约政府的安心保障。他们选择投保违约险，哪怕随即将违约险权益让渡给银行，但业已实现了更强大金融机构（多边机构、出口信用机构、银行）的介入并协助自己抗衡政府的目的。

从银行角度看，他们接受债务融资的低收益、低风险，在关注赔偿金额确定性的同时，也关注赔偿到位的时效，因此往往是既需要迅速见效的流动性支持，也需要终止赔偿违约险，同时排斥冗长的争议解决流程。

从承保人角度看，他们或促进本国出口，或促进成员国的基础设施发展，是政府违约风险的终极承担者，因此需要真正判断政府违约的可能性。银行承担了更多违约风险之外的其他风险，两大终极风险承担者自然会在项目权益分享和终极权利享受上可能产生一定冲突。

二、违约险的现状与若干问题探讨

（一）不断改革创新的现状

市场欣喜地看到，各承保机构都在改革创新违约险产品，进而更有力实现自身设立的政策目的。

中信保方面，肇始于曼巴模式的探索，发力于塔尔2项目的融资关闭，形成了具有自身特色、在中长期买方信贷保单下承保核心协议违约险的实践，并探索、落地了承保次主权（如波黑、阿根廷次主权）和垄断国企（如印尼、巴西垄断国企）的违约险。

MIGA在传统的违约之外，针对一定评级以上的主权、次主权、国有企业的无条件财务支付义务，推出了不履行金融义务（Non-HonoringofFinancialObligation）产品。

（二）三个实务问题的探讨

1. 承保流动性支付义务的灵活性问题

投资人在投保了流动性支付的违约险后，如遇东道国日常违约，在积累至严重违约后果甚至终止事件前，（虽有各种保后措施）投资人/融资银行较难灵活、快捷地借用违约险保护自身利益。

对应地，多边机构有相对灵活处理类似问题的产品，如部分风险担保（PartialRiskGuarantee，PRG）和世界银行支持的信用证（WorldBanksupportedL/C）。出具PRG产品的多边机构引入执行机制更为灵活的商业银行信用证产品，用以增信适格机构的流动性支付义务。虽然最终信用来源仍然是东道国政府，但出现问题时，信用证产品相比于违约险保单更便于投资人/融资银行执行。从实务案例看，出具PRG的多边机构（如IBRD、IDA）和承保终止赔偿的多边机构（如MIGA）多是联袂出场的：沉稳的终止赔偿的违约险是流动性支付违约产品的后招。

从这个角度讲，多种产品的组合拳似乎优于将所有违约风险都单独承保违约险。

2. 直接协议的违约险承保问题

直接协议是银行与相关主体（如政府、承包商、上下游供应商）签署的、为了可融资性目的，授予银行介入权、退出权、执行权的融资协议。

银行与政府之间的直接协议可能规定了原特许权协议中政府未承诺或约定不清的条款。政府为融资关闭做的新增承诺，可能是银行介入权，可能是流程性的或证照许可类的，也可能是争议解决事项的饶让。以上各种政府承诺如果可保违约险，将对项目可融资性有极大提高。

3. 终止赔偿的争议解决先置的难题

不同于出口买方信贷保险的商业险赔付，无论是MIGA还是各国出口信用机构的违约险，都设有争议解决先置并明确政府确定赔偿金额的保险赔付前置条款。

实践当中，终止事件是离婚事件，且终止赔偿金额巨大，东道国不会全力配合，大概率会发生对主权国家旷日持久的争议解决程序。银行关注违约险赔偿金额的确定性和赔偿到位的时效性，在与主权国家进行争议解决过程中这两个关注点受到严峻挑战，进而会负面影响项目债务的融资关闭。保险机构的先行赔付机制市场上鲜有先例，如果投资人败诉，该等先行赔付金额在争议解决后需要连本带息归还保险机构，如无股东的额外增信，难以为银行所接受。

基于以上难题，本文提出促进融资的建议：无论争议解决是否完成、是否有结果，保险机构可先行赔付最小可能的特定比例（X%）的银行应偿债务，以大大提高项目的可融资性，理由如下：

首先，由不同违约原因触发的政府终止赔偿金额不同（表1），投资人/项目公司违约时，东道国的终止赔偿金额最小，一般规定为政府有义务赔偿特定比例（X%）的银行应偿债务（DebtDueorDebt Outstanding）。[8]无论发生何种终止事件、各方是否有争议，政府终止赔偿金额均大于等于此金额，建议保险机构先按“孰小”的金额先行赔偿。

其次，确定终止赔偿过程中，各方可能对到位股本金、股本金预期收益等事项存在争议，但信誉良好的账户行的债务记录、融资协议的详尽规定、任何触发原因至少都要赔偿“孰小”金额的政府承诺，使得对于该特定比例（X%）的银行应偿债务金额几乎不存在争议的可能性。

再次，假如在前述前提下，政府仍然对最小可能的特定比例（X%）的银行应偿债务有所争议、拒绝承认，这本身就是显著的违约行为，正是违约险发挥作用的舞台。

当然，保险机构可以附加赔付前提条件，例如：（1）前述表格中的杂项应有保障措施（如项目工程保险赔偿金转让给保险机构）；（2）该特定比例（X%）应当按照相关协议的规定确定，且投资人/项目公司违约时政府选择性回购的，保险机构不赔；（3）要求投资人/融资银行转让相关权利给保险机构，满足代为求偿东道国的程序需要；（4）保险机构有权尽早加入对政府的争议解决程序。

三、结语

保险承担了基础设施融资的部分终极风险，因此是融资关闭因素中的皇冠；而违约险则是这个皇冠上的明珠。各国官方出口信用保险机构和多边机构的违约险产品同出一脉，有很大的相似性；各自都在与时俱进地演变和进化，为促进基础设施投融资做出了贡献。建议进一步优化某些产品细节，为全球不利经济环境下的融资关闭实务提供更大的支持。

[1]如中国出口信用保险公司（以下简称“中信保”）的海外投资保险。

[2]如多边投资担保机构（MIGA）的投资保险。

[3]如国际复兴开发银行（IBRD）、国际开发协会（IDA）、亚洲开发银行（ADB）的部分风险担保（PartialRiskGuarantee，PRG）。

[4]此处适格机构指主权、次主权、类主权的国有企业。

[5]Arbitral Award Defaultmeans the inabilityofthe Guarantee Holder or the ProjectEnterprise to enforce anAwardagainst the Host Government, if theGuarantee Holder and theProjectEnterprise, as applicable, havemade all reasonable effortsto doso, including initiating andparticipating in appropriatejudicialproceedings, for the durationof the Waiting Period;provided,however, that it does notconstitute Arbitral Award Defaultby aState-Owned Enterprise,public authority, or regulatoryauthority ifas of the Date of Losssuch entity is no longer underthe Control ofa GoverningAuthority, unless the Governing Authorityis otherwiselegallyliable for its obligations.

[6]如电力购买协议（PPA）、供水协议、燃料供应协议、土地协议。

[7]Such action or omissiondoes not constitutemerebreach by the Host Government of itsobligations underanycontractual agreement with the GuaranteeHolder, theProjectEnterprise, or both.

[8]在肯尼亚、孟加拉，终止赔偿可能是应偿债务的80%~90%。土耳其的债务承担协议一般规定为应偿债务的80%。尼日利亚和一些西非国家，政府可能承担100%应偿债务。当然，印尼、巴基斯坦、越南等政府可能在投资人违约时选择不回购、不赔偿。

本文将发表于《海外投资与出口信贷》10月刊。