“石油价格战”背景下的俄罗斯风险分析

一、俄罗斯近期经济异动分析 

OPEC+减产谈判崩盘，致使石油价格暴跌。2020年3月6日，OPEC+在维也纳召开部长级会议，OPEC国家希望达成高于市场预期的减产以刺激原油市场、提振原油价格，而俄罗斯则仅对有限度地扩大现有减产并延长期限的方式表示支持，鉴于双方意见分歧以及OPEC国家的强硬态度，谈判最终失败。3月8日，沙特阿拉伯大幅下调4月份所有原油品级的官方销售价格，维持四年的OPEC+合作瓦解，全球“石油价格战”拉开序幕。 

由于OPEC+减产协议谈判崩盘，国际石油价格随后出现断崖式下跌。3月9日，纽约和伦敦油价同时大跌，创下1991年海湾战争以来最大单日百分比跌幅。美国西得克萨斯轻质原油（WTI原油）期货价格跌破30美元大关，跌幅超27%；纽约商品交易所布伦特原油期货价格一度下跌至每桶31.0美元，跌幅达31.5%。截至3月18日，布伦特石油价格已从3月6日的45.3美元/桶下跌至3月18日的26.3美元/桶，整体跌幅达41.9%。 

从俄罗斯反对减产的动机来看，一方面，来自其对油价走势看跌的判断，尤其是新冠肺炎疫情重挫国际石油需求之际，俄罗斯断定未来一段时间内油价将持续下行或低迷，而如果选择继续与OPEC联手“限产保价”拉抬油价，收效可能并不明显。为此，基于以上判断，俄罗斯选择退出减产协定，通过增产争取石油出口份额，以保障俄罗斯的经济利益的最大化。另一方面，俄罗斯对油价下跌也有所准备。油气收入是俄罗斯财政收入的重要来源，俄罗斯每年在石油基准价格的基础上将超额收入存至国民福利基金（原为储备基金）作为内在“稳定器”，为油价下跌提供缓冲，平抑油价波动对宏观经济造成的冲击。 

卢布大幅贬值，俄罗斯股市大跌。由于俄罗斯卢布汇率与石油价格具有较高相关性，受国际石油价格暴跌影响，卢布兑美元、欧元汇率随即出现大幅下跌。卢布兑美元汇率从3月6日的66.2卢布升至3月11日的72.0卢布，增幅达8.7%；卢布兑欧元汇率也突破80：1大关，由3月6日的73.7卢布升至3月11日的81.9卢布，增幅达11.1%。截至3月19日，卢布兑美元、欧元汇率已分别攀升至至77.2和84.9。此外，俄罗斯股市同样受到震荡，3月10日，莫斯科证券交易所休息日后首日开盘不久即大跌10%，最低到达2435.6点。俄罗斯RTS指数开盘大跌15%，最低达1055.3点。与此同时，俄罗斯各大石油和天然气公司的股票平均下跌12%-15％，消费类股票下跌超28％，科技和金融类股平均跌幅达10%。受卢布大跌影响，俄罗斯三大连锁超市Magnit、Lenta和X5零售集团的股价下跌幅度在8.4%至11.5%之间。 

二、近期俄罗斯面临的风险点分析 

卢布汇率贬值易导致买家购买力下降。面对卢布汇率波动，3月9日，俄罗斯央行决定在预算规定机制下30天内，暂停在国内市场上购买外汇，同时还将实施价值5000亿卢布的回购操作。俄央行此举意在全球石油市场发生重大变化的情况下，提高货币当局活动的可预测性以及减股市、汇市等金融市场的剧烈波动。然而，从实际情况来看，卢布贬值易造成买家购买力下降，出现无力支付等状况。2014-2015年，在俄罗斯受到西方制裁、石油价格大跌和卢布出现大幅贬值之际，中国信保承保的出口业务报损金额超过7亿美元，本次卢布汇率最终会造成多大程度影响还取决于后续新冠肺炎疫情好转以及俄罗斯与OPEC国家尤其是沙特之间能否达成一致。 

俄罗斯经济预期增速仍将持续低迷。自欧美制裁以来，尽管俄罗斯经济增速有所恢复，但总体呈低迷态势，2017-2019年俄罗斯经济增速分别为1.7%、2.2%、1.3%。此前，俄罗斯银行预计俄罗斯2020年经济增长率或将达到1.5％-2％，经济合作与发展组织（OECD）也将2020年经济增长预测从1.6％下调至1.2％。而面对本已增长乏力的经济基本面，受新冠肺炎疫情及OPEC+谈判崩盘等叠加因素影响，未来俄罗斯能源行业会受到较大影响，中国作为俄罗斯的最大贸易伙伴，与我国能源合作联系密切，若中国在较长时间内不能恢复原有进口规模和产能，俄罗斯能源领域走势将不甚乐观。然而，针对如何保持经济增速的问题，俄罗斯央行也表示，俄罗斯将通过拉动国内消费者需求、增加预算支出、采取相应的货币政策等方式提振经济，但面对当前复杂的国际经济形势，相关举措能否奏效仍有待观察。 

短期内俄罗斯财政压力不大，但过快消耗“国民福利基金”会导致财政收支不平衡风险上升。由于2018-2019年国际石油价格基本维持在50-70美元之间，且俄罗斯对外能源出口时多签有“照付不议”的长约，2018-2019年俄罗斯财政出现一定财政盈余。现阶段俄罗斯国民福利基金充足，这也为俄罗斯与沙特阿拉伯展开“石油价格战”提供了底气。2019年8月以来，俄罗斯国民福利基金大幅上升，截至2020年2月，俄罗斯国民福利基金为78405.5亿卢布，占GDP的7.3%，其中国民福利基金中持有美元比重为45.3%，欧元占比39.0%，卢布占比7.6%。短期来看，油价出现下跌造成的损失尚在俄罗斯可承受范围之内。 

此外，油价下跌对俄罗斯造成的影响小于对OPEC国家的影响，从财政盈余（赤字）占GDP的比重来看，2019年俄罗斯的财政盈余占GDP比重为2.1%，而沙特阿拉伯则呈现财政赤字的状态。同时，俄罗斯的经济多样性要优于沙特阿拉伯，石油收入占财政收入的比重远低于沙特阿拉伯。从油价压力指数来看，沙特阿拉伯承担的压力指数要高于俄罗斯，因此在与沙特阿拉伯展开“石油价格战”的过程中，俄罗斯更具韧性与持久力。 

但长期来看，尽管财政压力小于沙特阿拉伯，且俄罗斯可在低油价期间动用国家福利基金，冲抵石油价格下跌带来的波动，但俄罗斯未来财政收支不平衡风险上升。就现阶段来看，俄罗斯联邦财政收入已出现赤字，截至2020年3月1日数据，俄罗斯联邦财政收入为28178亿卢布，联邦财政支出为30899亿卢布，财政赤字为2721亿卢布。若价格战持续时间过长，将不可避免地对俄罗斯财政收支平衡造成极大影响。 

普京为实现长期执政而进行的一系列政治操作，进一步激发俄罗斯国内民众不满。2020年3月11日，国家杜马投票对“总统任期清零”议案进行三读投票，投票结果显示383票支持，43票弃权，0票反对，议案获得通过。若4月22日新宪法修正案获得全俄投票通过，从法律层面上来讲，在2024年普京任期结束后，总统任期可实现清零，这也就意味着普京有权再次参加新的总统竞选。而根据俄罗斯宪法规定，俄罗斯总统连任任期为两届，理论上来讲，普京可以执政到2036年。 

但应当注意的是，普京20年的执政使俄罗斯民众不满情绪不断上升，尤其对于俄罗斯陷入“有稳定无发展”的国家治理境况，俄罗斯民众普遍对普京超长期执政感到厌倦，2019年8月以来游行示威不断。早在普京执政前半期，时值国际石油价格高涨阶段，俄罗斯利用超额收入建立储备基金和国民福利基金，其中储备基金用于平抑石油价格波动，国民福利基金用于改善社会福利。但2018年2月，鉴于储备基金收入不断减少，俄罗斯决定将两基金合并，仅保留国民福利基金称谓，使国民福利基金既承担起平抑石油价格波动的“安全气囊”作用，又兼具改善社会福利的作用。但从俄罗斯现行经济形势来看，国民福利基金必须在“石油价格战”中承担起更多的“安全气囊”，而这就势必会造成原本可用于用于社会福利支出的部分资金遭到挤压。换而言之，普京政府在应对低油价挑战之际，会收回部分发给本国民众的福利“红包”。但不得不承认，普京的超长期执政计划，也从侧面反映出普京政府对于政局整体控制的自信，尽管这种自信或许并非完全出于民意的支持。为此，面对俄罗斯经济发展欠佳、社会矛盾凸显、贫富差距不断拉大的现状，俄罗斯民众对于普京政府也存在极大的不满情绪。 

三、“石油价格战”未来展望与研判 

受疫情影响，前三季度原油需求存在下行风险。受新冠疫情影响，2月全球原油需求下降约400万桶/天，随着OPEC+争夺市场份额，原油库存将会激增。国际多家能源组织纷纷下调2020年石油需求预期，欧佩克将2020年全球原油需求增速预期下调92万桶/日，前值为99万桶/日。EIA短期能源展望报告将2020年全球原油需求增速预期下调66万桶/日至37万桶/日。到3月底，全球石油需求或将下降多达800-900万桶/日。因此，从原油需求预期来看，下行风险超过积极的指标，至少在今年前三季度，市场供求关系将维持在过剩状态，需求预期可能还会进一步下调。 

疫情并非油价重挫主因，打压美国页岩油也成为俄罗斯另一目的。尽管国际石油价格暴跌是在新冠疫情发生期间，但新冠肺炎疫情并非造成油价重挫的主因，疫情的全球蔓延更类似助燃剂，加速了OPEC限产协议的“落幕”。对俄罗斯而言，俄方拒绝OPEC减产协议，采取增产降价的方式，还出于打压美国页岩油、回应美国对俄石油公司以及“北溪2”等项目制裁的目的。2019年美国页岩油生产商已处于弱势地位，多数页岩油运营商债台高筑，亏损连连，勘探和生产部门的债务已面临获得垃圾评级的风险。而2020年接踵而来的国际石油价格暴跌，使美国页岩油生产商更加无利可图，伴随美国两周之内四次熔断，美联储降息至零等操作来看，投资者对美国宏观经济衰退的担忧不断加剧，一些为页岩油开发提供资金的美国银行和私人投资公司纷纷拒绝向页岩油生产商继续提供资金。 

沙特阿拉伯与俄罗斯争夺市场份额，但石油海运价格飙升。沙特阿拉伯计划向欧洲以每桶25美元的大幅折扣提供三倍规模的石油供应。作为俄罗斯传统供应市场的欧洲，面对沙特如此之大的折扣力度，乌拉尔等俄罗斯供应商不同程度地存在被取代的风险。然而，为实现石油运输沙特阿拉伯需要大量油轮，这也导致近期石油海运价格飙升。根据油轮原油运价指数(BDTI)显示，该指数已由3月9日的778一路升至3月16日的1518，涨幅达95.1%。而沙特运往美欧、中国线路的BDTI指数攀升幅度更高，涨幅接近400%。对比俄罗斯向欧洲、中国等市场运送石油主要以管道为主来看，在石油海运飙升的情况下，俄罗斯在石油运输方面的成本较沙特阿拉伯更具优势。 

沙特阿拉伯投资俄罗斯项目遭搁浅。3月16日沙特阿美和俄罗斯直接投资基金暂停收购的Novomet油田服务公司30.76％股份的谈判。该项目估值75亿卢布。双方曾于2019年10月达成协议，并在利雅得举行的俄罗斯沙特投资论坛上宣布投资该项目，两国元首都参加了该论坛。就目前沙特与俄罗斯形势来看，该项目近期将被搁置。但俄罗斯直接投资基金称，尽管宏观经济形势发生变化，谈判仍在进行中，俄罗斯方面希望提交新的提案，并希望在今年第二季度末之前结束谈判。而对于沙特阿拉伯方面来说，他们正考虑更换其他投资方式，此项目的进展仍悬而未决。 

从历次“石油价格战”来看，俄罗斯与沙特仍将在合适时点重回谈判桌。沙特此番降价，意在逼迫俄罗斯重新回到限产谈判桌，但是从俄罗斯本次强硬态度来看，若3月底前俄罗斯无意进行谈判，那么OPEC限产协定将无后续执行约束，届时市场将会对供大于求进行自发地、缓慢地收缩。一般来讲，最终抵挡不住石油价格下降的一方将会丧失市场份额，而原油市场也将会实现再平衡。根据HIS报告显示，可控供过于求的情形需要1-2个季度才能缓解，而灾难性的供过于求情形可能需要4-6个季度才能缓解。对于俄罗斯、沙特的“石油价格战”并非首次，也不会是最后一次，尽管目前来看，俄罗斯并无意在短期内重回谈判桌的意向，且谈判也不具备基础，但俄罗斯表示对于5-6月召开的OPEC会议，俄罗斯仍存有参加的可能。