主权借款产品与中国企业海外投建营相结合的若干思考

传统的主权贷款产品面临贷款余额高企、优惠度不足、评审和监管日趋严格的内部挑战，也面临主权债务危机蔓延、缓债重组风险高企的外部环境。本文探讨利用主权贷款结合我国企业投建营以破局目前困境，并辅以案例，提出若干建议。

主权借款产品面临的困境

2007—2017年，国际工程迎来了辉煌发展的十年。出口企业、承包企业、窗口企业在中国进出口银行、国家开发银行、中国出口信用保险公司三家政策性金融机构的主权信贷支持下蓬勃发展，快速扩张国际营业收入、提升国际影响力和排名。由于贷款余额累计、发展中国家债务危机、外部政治经济环境变换等因素，传统主权借款产品面临以下困境。

一、可研准确性偏差问题

保证主权借款项目还款安全、主权债务可持续的根本在于项目自身经济可行、避免主权财政为项目输血。在传统的主权借款项目推进中，东道国政府主导早期可行性研究。在理想状态下，有一定资金实力和技术实力的东道国政府公共采购第三方顾问；由第三方顾问以业主技术顾问身份，使用早期公共预算、独立进行可行性研究。在有清晰边界条件、业主需求后，业主技术顾问进一步成为业主EPC采购顾问、协助业主采购建设和运维承包商。业主技术顾问自身不参与未来的总承包建设或运维，以此保证可行性研究的独立、准确、延续。

这种理想模式难以响应发展中国家的快速发展需求。发展中国家缺少可行性研究的技术能力、风险资金投入能力，更多依赖于未来的总承包商以业主顾问角色提前介入规划和早期可行性研究。恰巧，我国建筑企业是擅长规划、设计、建设、运维全产业链的集团化公司，有能力也有意愿以无偿或者后置到EPC成本中的方式协助东道国开展项目可行性研究。

然而，这种合作方式也存在弊端，可研主体（未来的承包商）没有压低造价、做实未来收入来源、切实筹划未来长期运营的动力。加之发展中国家上下游产业数据不全，难以进行精准测算，因此项目可行性研究往往存在不准确的问题。具体体现如下：技术可行性方面，可研单位在前期工作不足的情境下，以单价合同模式将大量风险推给公共业主，不可预见费高、业主变更内容多、归于业主原因的成本超支和工期延长现象普遍；经济可行性方面，业主费用和运维费用估算不准、长期性能保证估算不准、项目产量/使用量（如发电站发电量、轨道交通客流量、港口航运量）估算不准。

二、东道国长期运营问题

项目运维的质量关乎项目的性能指标、产品产量、运维期成本、销售回款安全等关键预测的实现。主权借款项目完工后通常由承包商交付给公共业主持有并运营，公共业主或自行组建运维公司、或采购专业运维团队对项目进行运营维护。现实中，发展中国家的公共机构运维可能缺少专业技术和管理人才，存在体制机制瓶颈；可能难以通过商业化安排将运维风险传递给运维承包商；也有可能问题出在早期设计阶段。

另一方面，主权借款项目的收入可能产生于东道国公共机构之间的关联交易，即国有公共机构提供给产品给另外一家国有公共机构。例如国有发电公司举借主权贷款建设水电站，国有发电公司与国家电网签署PPA进行国有关联交易。国家电网再行将电力划拨/销售给配网公司，配网公司进行终端销售。如果PPA价格高于配网价格或终端价格，意味着将主权借款成果让利于配网或终端，价格倒挂将导致国家电网长期亏损，关联交易买方的长期安全性存疑。在经济下行、全盘债务危机时，全资国有机构之间的左右手支付存在道德风险。

基于以上原因，不少主权项目的运维难以达到预期水平。令贷后机构难以处理的是，运维不及预期并影响还款时，较难分清是可研准确性偏差问题还是业主运维能力问题。

三、贷款优惠度问题

优惠度是用来判断主权贷款对东道国的利率优惠程度。世界银行（WB）和国际货币基金组织（IMF）有一套债务可持续性评估（DSA）标准和贷款优惠度衡量标准，用以判断某笔贷款是否匹配该借款国的债务可持续性、是否应当纳入借款国债务上限从而受到限制。经济合作组织（OECD）也设有一套贷款优惠度衡量标准，用以判断某笔贷款是否属于官方发展援助（ODA）资金、是否受到绑定性援助限制（Tied Aid）。

与多边金融机构（MDB）和发达国家出口信贷机构（ECA）相比，我国主要的主权贷款银行具有贷款规模大、不附加政治条件的优势，但是在贷款优惠度上整体偏低，与世行和OECD的要求稍有差距。我国政府贴息的优惠贷款在匹配我国无息/无偿贷款后有可能达标优惠度，但该模式难以规模化。

境外基础设施项目如通过采用主权借款结合PPP的模式，可能以东道国和中国投资角度解决东道国债务限制、规避优惠度问题。

主权借款产品与境外投资相结合的优势

新形势下，中国“走出去”的企业和金融机构共同面临转型压力。一方面，我国境外投资企业响应东道国寻求外资特许经营的同时，亟需一种可以借助东道国主权信用、价格低、期限长的债务融资产品。另一方面，我国金融机构在主权借款信贷审批过程中，愈加重视项目自身的技术经济可行性和项目自身偿债能力。主权借款产品结合境外投资可以发挥优势解决前述问题。

一、投资行为从源头上提高项目的可行性和还款安全

如前所述，主权借款项目的早期规划、预可研、贷款申请、可行性研究通常由东道国官方机构依赖全产业链的中方承包企业进行。中方企业往往以获取总承包合同为出发点，精力集中在赢得市场竞争，对项目可研分析往往流于形式。我国主权贷款评审机构（及其顾问）否决项目或从技术层面实质推翻原方案面临诸多掣肘。这也是两优项目不惜牺牲市场积极性实施入库审查制度的原因。

自身定位决定了责任心。中方投资人可以股东身份提供早期开发资金用于概念设计和预可研，避免东道国早期投入时冗长的预算流程。作为项目投资人，即便是小比例投资，中方投资人都需要履行颗粒度更细致的境外投资决策流程，真正从投资人的角度出发识别项目生命周期内各阶段的潜在风险，优化项目技术方案和商业机制。中方投资人将提前安排项目内部公司治理结构、长期运营维护机制，以劣后的股本金及其分红为隐形质押负责项目的全周期健康。

二、主权借款可有效降低项目融资成本

主权借款可为中方投资人带来低利率、免征利息税等助力。纯粹私人投资的项目融资利率采取浮动基准利率加点模式。以2024年初为例，综合考虑基础利率、利差、信用保险费后的美元融资成本已接近10%。对比看，哪怕信用评级未达到投资级的主权国家借款，仍有机会获得较低的、固定（Flat）的长期利率。如能举借两优贷款还可以进一步节省信用保险费，获取2%—3%的长期固定利率。主权国家甚至可以通过主权借款举借建设期无偿补贴注入项目，最大程度提高项目收益率。

三、东道国的资金参与有利于降低东道国违约风险

在传统的私人投资项目中，东道国将承担诸多义务，如持续授予权证、征地搬迁、上游供应、下游产品包销等。这些是东道国的合同承诺事项，投资人对东道国缺少直接制约手段，寻求违约保险保护需要争议解决先置。一旦东道国真金白银地投入股权/债权资金、出具无条件还款担保，已将自身利益深度捆绑到项目中，（相比于全私人投资的其他同类型项目）更有动力优先保护该公私合营项目还款安全。多个机构的研究印证了这个观点，例如伯尔尼协会2021年报告提及发展中国家PPP项目中，政府注资15%—20%可使保险索赔减少50%—60%。

四、私人投资为发展中国家带来公司治理优势

传统主权借款项目下，东道国部委或公共机构成立公共项目公司，该公共业主的内部治理饱受诟病。公私合营的项目公司将引入我国私人投资的公司治理结构。当然，我国企业还处于“走出去”的初始阶段，对于境外公私合营项目公司治理能力的提升，在相当长的时间里都将是需要持续改进提高的重要课题。

五、东道国可获附加收益

即便私人发起的PPP项目经过物有所值评价，即便公开招标的投资项目通过市场竞争选定了公共产品的最低销售价格，现实仍然存在项目公司（卖方）与公共承购方（买方）的零和博弈。对东道国来说，其可能在发展初期/经济低谷时期被迫承担水、电、交通的高承购价格，并通过长期协议长期负担不能承受之重。

对此，一方面东道国入股可以部分享受卖方端的超额收益，可以在买卖的左右手之间都享有权益。另一方面东道国主权借款后转贷给项目公司可能额外利息加点，如果项目自身可行足够还款，则东道国可无风险实现额外收益。

主权借款进入投建营项目的具体方式

一、PPP模式下的公共部分股权/债权出资

PPP模式下，中方投资人与东道国公共机构以约定的股权比例成立合资项目公司。公私两方各自承担自身股权比例所对应的股权出资、债务资金筹集义务。主权贷款可以一并解决公共部分的股权+债权金额，这是目前最常见的主权借款进入投建营项目方式。

二、政府注入的无偿补贴

政府公共机构为提高PPP项目的可投资性、可融资性，可以选择向项目注入现金或实物的无偿补贴（VGF）。巴基斯坦、孟加拉国、柬埔寨、马拉维、莫桑比克等国近年来均有VGF注入PPP项目的案例。政府无偿补贴可能来源于本国基础设施基金、政府预算内拨付，也可能来源于政府主权借款后的财政拨付。

三、支持SOT模式下的公益部分

SOT模式下，PPP项目被分为公益部分和营利部分。东道国利用主权贷款完成公益部分建设，公益部分是经济效益较差但整体效用上必需的配套工程部分。营利性部分由私营投资人成立私人SOT项目公司（BOT/BOO），或与东道国公共机构按照市场化方式成立合资SOT项目公司（PPP）进行投融资。东道国政府通过租赁或赠与方式将公益部分交由SOT项目公司使用，同时从SOT项目公司收取租金和特许经营费以偿还主权贷款，不足额部分通过财政预算偿还，由私营投资人运营整个项目。

该模式下，项目整体的物有所值评价和采购合法性是项目难点，包括但不限于公益部分和营利部分的造价切分、公益部分的必要性、公益部分租赁或赠与给营利部分的方式等。公益部分较难有独立的自身经济可行性，这将是主权贷款机构面临的难点。

参考案例

一、柬埔寨高速路项目

在柬埔寨某公路PPP项目中，某中方投资人解决了线路长、车流量不足的难题，创新地使用了“中资企业投建营+商业项目融资+主权借款用于无偿补贴”的结构，实现了包括东道国补贴、道路收费、广告费收入在内的多元化项目收入。其中东道国通过主权借款举借我国政府援外资金，用于支付VGF，

对项目自身可行提供了决定性支持。在一系列结构性安排下，投资人实现了“动态连带担保+差额补足”的有限追索安排。该项目目前已经通车收费，成为具有中国特色的“混合融资”创新模式（见图1）的代表性项目。

二、摩洛哥MASEN转贷

各国私人投资电力项目（IPP）中，基本都由项目公司独立负责融资，甚至在少数国家，东道国官方机构在项目公司中占股却不负责融资。与此形成鲜明对比的是被公认为中东北非（MENA）地区可再生能源转型先锋的摩洛哥。该国于2009年即颁布可再生能源法案、成立摩洛哥可再生能源发展署（MASEN）。MASEN与国际金融机构合作获取可再生能源领域低息资金支持，转贷给私人投资的项目公司，以小股东身份为项目公司解决全部的债务融资需求。

以某具体项目为例，中标企业成立投标联合体与MASEN一起成立项目公司，其中MASEN占股25%。项目公司通过PPA购电协议售电给MASEN。MASEN借助立法地位、主权支持，通过多边金融机构（MDB）、开发融资机构（DFI）、商业银行进行债务融资，项目公司的银行贷款源自于MASEN的转贷款（见图2）。

MASEN在投标之初即公开转贷参考利率，统一各投标人的投标利率起跑线，让投标人专心投出最低静态总投。MASEN对项目公司的转贷利率远低于私人项目融资利率（本案例为3.5%Flat）。当然，MASEN以国有信用借款、再转贷给私人控股的项目公司，需要一定的法律支持。

主权借款结合投建营需关注的若干问题

一、项目公司治理和利益冲突问题

东道国同时在项目公司（卖方）和承购方拥有利益的，需要关注项目公司治理问题。

站在私人投资人角度来看，东道国的公共机构是天然的关联机构，因此项目公司治理可能面临诸如小股东一票否决事项、利益冲突事件投票回避机制、东道国公共成分实质治理是有利还是有害于项目等问题。站在公共机构角度来看，东道国真实投入的股比应享有多大公司治理权力，面临特许权终止赔偿事件时项目公司公共股权如何参与公司决策，我国主权贷款银行可否与我国投资企业形成一致行动人等问题值得关注。已有相关机构对东道国通过国有基金入股以规避利益冲突进行了研究。

二、两优与境外投资的流程匹配问题

两优贷款是我国最具有价格竞争力的主权借款产品。在经历改革之后，两优项目需要遵循特定的入库流程、主管机构的独立评估。在此过程中，中方企业不得主导早期的可行性研究、不得提前锁定总承包地位。

中方投资企业难以向东道国、投资审批委员会、境外投资主管机构（发改委、商务部）提供流程所需的资金来源确定性证明，难以提供经济可行性分析所需要的债务资金价格和期限证明。考虑到境外投资对主权贷款的益处，建议两优流程对承包商投建营项目留有特殊通道，如建立“两优投资联动”。

三、主权借款用途和路径的灵活化处理

主权借款产品多对资金使用用途（用于EPC的85%部分）和使用路径（指定支付）做了限制性规定。这些限制性规定与东道国需求、东道国外商投资法律要求可能产生冲突。

使用用途方面，东道国在PPP项目中客观需要所筹措的资金除了用于EPC，还可以用于公共部分的股本金、非EPC内容的VGF、业主费用、还款准备金充值、运维资金储备、报销前期已经资本化的开发费用等多种内容。

支付路径方面，东道国的外商投资（FDI）法律或PPP法律可能要求投资款或外债先行入境东道国、甚至要求强行结汇。我国金融机构可能要求主权借款的放款指定支付给中国承包商。

有得必有失，既然主权借款产品通过私人投资的介入获得了诸多好处，建议主权贷款银行在流程匹配、使用用途、放款路径方面注重灵活化处理。