新兴市场何以倍感汇率危机之殇

除俄罗斯卢布、中国人民币以及巴西雷亚尔较为抗跌外，今年以来其他新兴市场国家货币不是下陷沉沦，就是丢城失地。印度卢比和斯里兰卡卢比更是反复创下历史新低，南美国家同以比索命名的智利、阿根廷以及哥伦比亚国家货币竞相抵达创纪录低点，而非洲的埃及镑与南非兰特同样跌至过去10年的最低位。整个新兴市场国家范围贬幅超过两位数的货币不在少数，一场因货币贬值所导致的汇率危机正在新兴市场蔓延开来。

谁在影响货币竞争力

在影响国际汇率关系的因素中，美元无疑起着至关重要的作用。迄今，美元在国际货币基金组织特别提款权货币篮子中拥有超过43%的权重。因此，虽然许多新兴市场国家放弃了固定汇率制而采用了浮动汇率制，但货币价值的变化实际上还是受到美元的关联影响最大，加之国际市场上石油等大宗商品、经常项目下的商品与服务以及资本项下的投资基本多是以美元计价，美元“牵一发而动全身”的地位得以进一步巩固。自然，今年以来美联储先后四次加息，而且两次连续加息75个基点，美元便获得了强力提振，美元指数创出过去20年来的最大涨幅，而同期包括新兴市场国家货币在内的非美货币受到残酷挤压，并且新兴市场国家货币的总体贬值幅度显著大于非美经济发达国家货币的下蹲幅度。

宏观经济景气状况是决定与影响一国货币的又一个主要因素，甚至可以说货币的汇率高低反映的就是不同经济体经济增长程度的差异，即强健与稳定的经济增长格局会对本国货币构成有效的上托，反之则会掣肘与拉低货币的竞争力。就新兴市场国家而言，无论是工业化水平还是产业结构优化度，都要普遍弱于发达经济体。尤其是疫情发生三年以来，许多本就财税资源十分紧张的新兴市场国家不得不投入大量资金加大医疗资源供给，从而令疫后经济的恢复出现严重“贫血症”，最终无论是经济复苏的节奏、力度还是复苏的范围、程度，都要比发达经济体略逊一筹。尤其是大大落后于美国经济的复苏进程，表现在货币价值的竞争与比对上，新兴市场国家货币自然要弱于美元。

贸易与投资构成同样是关联一国货币竞争力大小的关键因子，即无论是经常项目的顺差还是资本项目的顺差都会对相应国家的货币形成稳实支撑，甚至对升值产生较为强劲的提拉与牵引作用。因为顺差的背后是一国商品与服务在海外市场的巨大消费需求，以及本国货币在国际投资市场的强大购买力，最终输出国所获得的是丰沛外汇储备资源，而这种资源并不仅仅是一国的财富象征，更是外汇市场中进行币值调节的核心政策工具，也就是可以通过对美元外汇的吞吐来达到稳定本币价值的效果。更为重要的是，当顺差对本币形成了明显的升值效应时，相应国家的国内资产也会出现升值，从而对外资流入构成吸引力，进而反过来对本币产生较大需求，并刺激本币进一步升值。反观新兴市场国家，经常项目下不是资源出口贸易，就是商品出口贸易，前者受到大宗商品价格的波幅影响较大，后者的自我竞争以及所面临的外围竞争压力都不小，因此目前除了中国、俄罗斯等少数国家表现为顺差外，绝大多数新兴市场经济体都持续显示为逆差状态。至于资本项目，所有的新兴市场国家都无一例外的存在着逆差短板，匡算下来，支持本币可能走强的总体顺差动能乏善可陈。

汇率危机此起彼未伏

当然，通过货币政策的供给也可以对汇率关系格局形成可视性影响，比如本币利率的升降、外汇储备金的调整、汇兑与资本幅度的管控等等，但这只能对货币价值的变化起到短期作用，真正能够决定货币汇率关系长期走向的还是前述三大主体因素。因此，动态审视，新兴市场货币所面临的压力与危机短时间难以解除，并且这种汇率危机的溢出效应还会从多元渠道投射到新兴市场国家身上。

首先，助长通货膨胀。由于不少新兴市场国家属于资源出口国，今年以来大宗商品价格的上涨对国内通胀本身就构成了不小的拉力，同时汇率的下跌意味着进口商品价格的上涨，内生性通胀与输入性通胀的共同作用使得新兴市场国家的整体通胀率明显高于发达经济体的通胀率，而且汇率越弱的国家通胀越严重，像阿根廷、斯里兰卡的通货膨胀都远远跑在全球前列。

其次，汇率危机制造出新兴市场的流动性危机。美元的走强凸显美元资产价格的吸引力，更多的国际资本基于避险需求逃离新兴市场而回流至美国，摩根大通给出的统计数据是，今年从新兴市场债券基金中撤离的国际资本已高达520亿美元，规模为17年之最，这种态势使得本来“贫血”的新兴市场国家同时承受了“失血”之痛。另一方面，为了阻止本币的过度下跌，不少新兴市场国家出手进行市场干预，但在连续抛出美元的同时也使得本国外汇储备加速“缩水”，其中至今年7月份外汇储备减半的新兴市场国家数目相当可观。外储家底的变薄意味着这些国家维系本币价值所需的政策调控边际能力减弱，汇率下行过程中失去阻挡与承接的恐慌预期可能因此强化，并反过来推动汇率进一步走低。此外，外汇储备所代表的一国偿债能力，其规模的萎缩往往会引来国际信用评级机构的降级评定，导致新兴市场国家的外部融资难度的加大，国内流动性的短缺生态因此更加恶化。

再次，汇率危机引燃了新兴市场国家的债务危机。利用新冠肺炎疫情暴发之前美联储推行的量化宽松政策所创造的低廉借贷成本之机，更基于拉动本国经济与改善民生的目的，新兴市场国家举借了大规模的美元外债，按照国际清算银行的统计数据，截至2021年新兴市场国家的美元债务达到4.2万亿美元，比10年前翻了2倍。问题的关键是，一方面本币汇率的走弱意味着需要拿出更多的本币才能兑换出借款时同等规模的美元，从绝对数量上看新兴市场国家的偿债压力显著加大；另一方面美元汇率的走强带动美债收益率的持续上升，目前已经站到了3.4%的历史高位，新兴市场国家的偿债成本因此明显增大。受到影响，斯里兰卡已经成为今年首个因主权债违约而宣布“破产”的国家，同时按照国际货币基金组织的报告估计，目前新兴市场有约2370亿美元的外债面临违约风险，其中阿根廷、巴基斯坦、乌克兰、埃及等国形势尤为严峻。值得关注的是，除了主权债的违约风险外，新兴市场的许多企业发行了规模不小的美元债，在失去如期偿债能力的情况下，违约风险便会迅速传导至本国金融机构，因此接下来新兴市场的银行破产数量可能会上升。

最后，汇率危机会加剧新兴市场国家金融市场的动荡程度。在因为本币走弱导致国际资本撤离从而令新兴市场国家资本市场反复承压的基础上，由于美元与非美货币利差的走阔，投机资本因此获得了在利率市场、汇率市场与债券市场腾挪与作祟的不小空间，尤其是新兴市场金融市场基础设施本就相对羸弱，监管能力也相对缺乏，在美元走强的情况下更容易成为国际资本单边做空与恶意攻击的对象，而资本的快进快出势必令金融市场大起大落，以致今年以来印度等国债券市场因价格剧烈波动而多次“熔断”，同时金融市场的动荡也会对本国汇率走向构成负反馈，本币价值在做空力量的作用下出现继续下行的趋势。

值得说明的是，理论上判断货币贬值会对新兴市场国家形成回溢效应，但实际过程中这种效应不是遭遇到客观抑制，就是受到了相关因素的对冲与稀释，比如本币贬值会创造出出口商品的价格优势，从而增大一国产品的外部需求，但由于疫情压制下的世界经济复苏进程缓慢，消费终端市场疲弱，乃至新兴市场产品的出口不仅没有放大，相反出现了多数国家集体逆差的尴尬镜像；又如汇率贬值可以反映出以本币计价的企业盈利和投资回报的提升，客观上会引起海外资金对一国企业权益资产的关注，但受制于美元前景并不十分明朗的影响，投资人其实很难相对准确地把握好进退时机，甚至期间可能会承受汇率损失，加之新兴市场国家金融市场波动剧烈，投资盈利的持续性受到扰动，区间资产吸引力就显得较为有限。

（作者系中国市场学会理事、广东外语外贸大学经济学教授）