【安永洞察】近期电力行业投资趋势和估值的观察

安永近期有幸与国家电网能源研究院合作探讨全球电力及公用事业领域的发展和并购交易市场趋势，以及对国家电网长期持续监测海外并购市场提供观点。本文的内容为研究成果中关于电力和公用事业领域的投资及估值趋势的摘录。 

电力行业的投资趋势 

随着电力体系改革的推进，市场结构在节能减排影响、可再生能源占比快速攀升以及史无前例的新兴科技的冲击下发生重大变化，投资人对全球电力和公用事业领域的关注度不断提升，也推动了资本市场资金流向电力和公用事业领域的并购交易。在与国家电网能源研究院合作的课题研究中，我们识别出以下趋势： 

01可再生能源的持续发展给电力体系价值链带来了根本性的结构变化 

全球可再生能源市场在政策和资本市场的持续支持下，受到财务及企业投资人的关注。财务投资人看重可再生能源稳定的收益；而企业投资人则从战略的角度，通过化石燃料发电资产的减持和可再生能源资产的收购调整资产结构。 

伴随可再生能源发电技术的进步和成本下降，以及储能和能源解决方案的市场化和普及化，可再生能源的发展在全球范围内不断提速，传统化石燃料发电不再是新增发电装机唯一的选择。同时，电力部门价值链的结构从高资本性支出的集中发电模式转向模组化的分布式可再生能源，因而弱化输配电业务自然垄断的特性。这是导致全球范围内监管资产电价模式的效率受限、“成本加成”固定收益定价方式的可持续性受到质疑，以及电价上浮的主要原因。分布式能源的持续发展将进一步弱化传统电力系统以电网为中心的结构，“去中心化”的趋势开始显现，促使电力系统的各利益相关方思考自身定位并加速其转型过程。 

02电力部门价值链的创新重整带来新机遇 

电力部门价值链的变革和能源互联网新生态环境的发展，在弱化传统发电和输配电网的职能的同时也创造了新的机遇，包括来自非电力行业的融入所创造的新商业模式和价值，利用“大云物移智链”等数字化技术大幅度地提升资产管理品质和效率等。 

图1：电力部门未来重整创新的机遇和潜力 

业界普遍认为配电企业所受到的分布式能源（DER）和互联互通的数字技术迅速发展的影响要比电力系统其它部门更为重大。配电企业要想在这场变革中取胜，必须制定有效的战略，充分借势物联网、信息技术（IT）与运营技术（OT）融合、大数据和分析以及互联互通等智能技术，同时调整相应的市场策略和框架，将数字化变革真正转化为产业优势。 

顺应电力部门转型的潮流，传统发电和电网公司除了考虑当前价值链上的投资机会，也不能忽视新兴科技的发展带来的重整和投资机会。我们观察到近期公用事业公司逐步加大对科技初创或中小型企业的投资或收购。这些企业开发的软件和平台，旨在通过自动化兼容设备的使用，帮助家庭和商业用户管理能源需求。举例来说，公用事业公司通过智能电表的安装收集处理用户数据，借助收购智能家居领域的初创或中小型公司巩固技术优势，比市场中的其它竞争者更具优势。 

03投资方向的转变 

财务投资人在并购市场中交易活跃，但企业投资人在市场的参与近年来也越来越显著，特别是中国的企业投资人。寻求稳定收益的投资者依然倾向一体化公司的投资，但面对监管政策在受到可再生能源和分布式能源技术的影响下的不确定性，变得更加谨慎；投资风险偏好更高的风险投资（VC），从以往不太关注电力和公用事业领域的投资，到近期对能源互联网新生态环境中的新兴行业（如：电动出行、储能管控、区块链交易等）的投资意愿大幅度上升，反映了电力及公用事业新兴商机受到资本市场的关注。 

安永于2019年第二季度出版的 《2019 第二季度电力行业交易趋势》中曾发现VC在电力部门科技类领域的投资趋势及在不同国家活跃程度。其中电动交通的投资最为显著，而亚太地区是投资者最关注的地区。 

图2：风险投资对电力部门科技项目的投资趋势 

电力和公用事业企业的估值 

上述的趋势影响了并购交易市场的动态。我们在研究的过程中，通过对电力和公用事业企业公开估值信息的收集，研判发展趋势对电力和公用事业领域企业的估值影响，并将其作为对并购交易市场动态进行监测的重要指标之一。其中，我们以区域（美洲、欧洲和亚洲）和电力行业进行细分，收集每个季度的企业价值（EV/EBITDA）倍数，进行对比及时间性的观测。 

图3：电力及公用事业的估值 

注： 

1. 细分行业所对应的可比公司按照地区性的分类形成该地区的公用事业指数。其中，美洲公用事业指数包含101家位于美洲的公用事业可比公司，欧洲公用事业指数包含54家位于欧洲的公用事业可比公司，而亚太公用事业指数包含73家位于亚太地区的公用事业可比公司。 

2. 新兴科技公司因为多数为非上市公司且处于发展期，普遍无法用企业价值倍数进行估值，因此不在估值对比范围内。 

从价值倍数可见北美地区和欧洲地区的整体电力行业的估值与亚太地区相比较为稳定。美洲和欧洲地区公用事业指数所对应的企业价值倍数分别在10.5x 至10.7x和7.0x至7.3x的范围，而亚太地区的企业价值倍数在9.6x至11.7x的范围。这个现象反映了电力系统改革和私有化在发展中国家（亚太地区）相较发达国家（美洲及欧洲地区）具有更大的不确定性，即投资者对企业未来经济效益和风险的认知有更大的分歧，从而造成估值的波动。 

从行业细分的角度进行对比即可发现可再生能源企业的估值普遍均高于传统发电企业，除了在2019年第二季度出现了传统发电的估值（15.0x）大于可再生能源的估值（12.8x）。这个现象反映了宏观层面的趋势，即全球对碳排放及环境保护的重视推动导致可再生能源行业的发展将持续受到政策和资本市场的支持，传统化石燃料发电将持续萎缩。而在亚太地区仍然有传统发电和可再生能源估值水平反向变动的情况，反映了发展中国家在发展的阶段对传统发电依然有一定的依赖性。 

通过一体化企业和传统发电企业的估值对比，可以发现一体化企业的价值普遍大于传统发电企业，特别是在美洲及欧洲地区。由于一体化企业的输配电网业务占有很大的份额，所以间接地说明输配电网企业的估值会比传统发电企业高。 

随着能源互联网新生态环境的发展，新兴科技有望成为未来电力系统并购交易的一大主流，但基于当前仍处于发展阶段和有限的公开市场交易信息（主要以开发阶段融资为主），其估值仍有很大的不确定性，企业投资人在短期内仍处于保守观测的态度。