北欧四国养老基金配置对我国有借鉴意义

在当今时代，养老业应越发受到各国重视。国家金融与发展实验室日前发布的《NIFD季报》分析了北欧四国养老基金资产配置与投资运营情况，并概括出其对我国养老产业的启示。

在《NIFD季报》看来，北欧国家养老体系较为完善，四个国家均已形成完整的“三支柱”养老体系。《NIFD季报》选取了北欧国家当中资金规模较大、覆盖范围较广的养老金机构，重点分析它们的资产配置与投资组合业绩情况。所选取的机构为丹麦劳动力市场补充养老金计划（ATP）、芬兰地方政府公务员养老金（Keva）、挪威政府养老金全球基金（GPFG）和瑞典的国民养老金公司（AP）。

《NIFD季报》认为，北欧四国养老金的资产配置与投资组合业绩对我国养老金开展长期资产配置与投资管理有一定借鉴意义。

一是以负债驱动投资，科学合理制定适合于自身的资产配置方案。四家机构各自禀赋有所差异，均体现在它们各自的投资组合构建过程当中。挪威GPFG短期内无须承担刚性支出义务，因此具有非常长的投资周期。随着其自身认知不断提高、机构职能不断明确，从0%开始，逐步提高了预期收益更高但同时波动亦更大的权益类资产配置比例，直至当前的70%。丹麦ATP则根据负债端养老支出情况，将组合划分为对冲组合与分红组合两部分，分别用于保障支出与远期增值，意图明确、结构清晰。

二是积极开展境外投资，分享他国经济增长带来的红利，对冲本土劳动收入下滑风险。挪威GPFG从设立之初便已明确禁止对挪威境内开展投资，必须开展全球投资，将从境外获取的石油收入投资于境外资产。成立之初从安全、流动与支付的角度，仅投资于各国国债。但不久之后，便显著扩大投资范围，持续用北海石油资源交换其他国家优秀上市公司的股权、债权，获取了长周期视角下他国技术进步与经济发展带来的资本收入。瑞典、芬兰在配置方案层面已体现出境外资产是其组合占比的重要成分，比例上均超过至少一半，从近十年的累计收益情况来看，取得不错成效。

三是对于在总组合层面通过风险因子预算配置模式仍值得商榷。丹麦ATP的分红组合从职能上作为远期的养老储备金，具有较强的配置灵活性、可接受风险水平较高，理论上亦可采用类似挪威GPFG选用的参考组合模式对储备金开展配置。但ATP选择了以风险因子为基础、在风险预算层面开展配置的创新模式。该模式从理念上希望可以从资产表现的驱动因素出发，让组合实现因子层面风险相对均衡的目的。不过，从ATP过往的组合情况来看，其在风险因子层面的暴露度与其长期目标一直有较大偏离。

四是可以尝试探索瑞典的“赛马”机制，将政府所承担的养老金投资责任以市场化形式分配给多家机构，从实践中找出较好的运作模式以及需要规避的问题。瑞典于2001年将政府收到的一部分养老金缴费平均分给了四家AP机构，让他们在相同资金属性、相同目标下对同样金额的养老资金开展资产配置与投资管理。即四家机构所有来自于政府的禀赋与约束全部相同。经过二十余年的实践，四家AP机构逐渐摸索出成熟的配置流程和投资体系。在宏观层面的共性均较为明显，负债驱动、长期投资、分散投资、责任投资是他们共同坚持的理念并付诸实践。