失落的2019，来自美国IPO市场的警钟

2019年美国IPO市场不尽如人意的表现，给拟选择在美国入市的前景看好的初创企业以及其他国际资本市场打了一剂预防针。

“我们认识到，不惜一切代价实现增长的时代已经结束。”优步公司首席执行官达拉·科斯罗萨西2月在一份收益报告的声明中表示。据悉，优步2019年全年的净亏损总计85.1亿美元，主要受到股权奖励支出的影响。自去年5月上市以来，优步已经进行了几轮裁员，各个部门累计裁减了1100多个职位。

的确，美国IPO市场的表现在2019年没有达到投资者预期。有分析总结称，2019年本该是美国IPO市场融资规模破纪录的一年，但估值过高、盈利不足、政府一度停摆和企业治理担忧等一系列问题却给市场踩了刹车，投身2019年IPO市场的许多投资者至今仍未回本。

美国IPO市场低迷状态反映出的问题，是制约创业企业长远发展的关键壁垒，也正在更多地被金融市场所关注。

失落的2019

即便有大量高增长、高估值的初创公司有意进入资本市场，2019年在纽约证券交易所和纳斯达克交易所上市的242家公司的融资总额仅为623亿美元，与2018年的表现基本持平，远低于历史高位。刨去65家专门用于收购和并购的空壳公司，其余177家实体公司的主营业务集中在医疗保健、信息技术和金融领域，其中美国公司有123家，而中国公司则占据31个席位。

不仅融资规模较低，这些新上市公司的股价表现也相对平平。在首次公开发行当日，177家实体公司的涨幅中位数仅为7.8%，其中有58家公司收盘破发（股票当前价格跌破其发行价格），而36家公司甚至开盘即破发。这些新上市公司随后在股票市场的表现也令投资者大失所望。除了市值较小、盈利状况较好的医疗行业之外，其他行业的新发股票都走势低迷。

据统计，2019年新上市的科技企业全年累计股票升值率仅为23%，而同期标普500指数的收益率为28.5%，纳斯达克指数涨幅则接近35%。在31家中国于美上市的公司中，只有7家公司2019年底的股价仍处于发行价之上。在IPO发行规模超过10亿美元的准巨头公司中，优步、Lyft和SmileDirectClub全年股价分别下跌29%、46%和62%。中国在美上市公司中募资额最大的斗鱼则在2019年经历了26%的股价下滑。

因何低迷

为何在很多人看来本应蓬勃发展的美国IPO市场在2019年的表现不及投资者预期？为何众多前景看好的初创企业（不超过10年、估值超过10亿美元的未上市创业公司）未能分享美国股市的繁荣，而纷纷折戟美国IPO市场？这其中有制度因素，有企业原因，也有一些突发事件的影响。

虽然美国股票市场产品丰富、监管完善，是全球最活跃的资本市场之一，但由于监管机制的变化，一直未能受到广大中小企业的青睐。1998年，美国引入另类交易系统监管措施，并在之后进行了若干次修改和强化。这一系统的引入弥补了对电子环境下场外交易的监管盲区，也增加了企业上市的隐形成本。

在该监管机制实施以后，小企业的上市积极性普遍降低，它们宁愿选择成本低廉的债务融资或保持私有化，也不愿花大成本挂牌上市并面临监管机构严格的监管和审查。据统计，进入新千年以后，除了2014年阿里巴巴赴美上市使得当年的IPO交易额大幅上升之外，美国IPO年度交易总价值大多低于500亿美元，其中融资额在5000万美元以下的小规模公开发行所占份额低于20%，而2000年以前，美国IPO交易总量常常高于1000亿美元。

除了一直以来存在的机制问题使得小企业缺乏足够的上市激励外，美国政府从2018年底延续至2019年初的停摆也影响了一大批拟上市公司的监管审批。

根据停工计划，美国证券交易委员会的4400名员工中，仅不到300名员工仍在工作，所有新的IPO申请随即停止审查和批准。这对于具有充足现金储备的大公司来说影响相对可控，但对于一批一季度财务状况堪忧的科技公司来说，政府停摆、审批延迟给它们的公开募股计划增加了很多不确定性，也使得一批IPO项目延迟或暂停。

机制因素和政府停摆抑制了2019年美国IPO市场的总体需求，而导致新上市企业在股票市场上低迷表现的，更多则是企业自身的因素。与其他成熟市场相比，美国资本市场对高成长率的公司给予较高的定价，标准普尔的平均市盈率约为25倍，而纳斯达克的平均市盈率则高达30~40倍。而与香港、新加坡等金融市场相比，在美国上市的费用也相对较低廉，借壳上市操作更便捷。再加上美股市场充足的资金、健全的法律保障、较高的透明度、不同层次的市场安排，美国股票市场成为很多成长型企业上市的目的地。美国证券市场并不对企业既往的财务状况做苛刻的要求，这些公司并不需要有多年的盈利历史，而只需要满足一定的可替代最低要求。

比如，在纳斯达克全球精选市场上市的其中一条备选条件是，企业需满足总市值超过1.6亿美元、总资产不低于8000万美元且股东权益不低于5500万美元。纳斯达克市场还提供了不同备选条件，如以更高的盈利水平或更充足的现金流作为对较高资市值和股东权益要求的替代。

宽松的入市要求和完善的市场环境吸引了大量成长型公司在美国上市，其中不乏财务状况欠佳的创业公司。以优步为例，最近三年以来，优步一直保持亏损，2019年净亏损率高达60.17%。此外，优步的现金流状况也存在较高风险。从2018年以来，虽然优步通过融资活动获得高达136亿美元的现金，但在经营活动中，优步从未实现过现金净流入，经营现金净流出占营业收入的比重呈现逐季扩大的态势，2019年底该指标已经高达30.5%。

持续的亏损和现金流问题让投资者对优步等成长型企业的发展前景存在疑虑，也对这些企业的高估值存在质疑。它们用脚投票，选择抛弃这类仅存增长预期，长期看不到可持续盈利点、稳定现金流回报和健康商业模式的创业公司。一大批处于相似财务困境的企业则放弃IPO，而选择其他融资渠道，比如在公开市场上发行债券或保持私有化而延缓上市。

国际资本市场的启示

初创公司以IPO的形式步入资本市场本应对公司和投资者皆有裨益，公司上市后可获得更多元的融资渠道，前期投资者可通过IPO安全退出并获利，新的机构投资者也可分享企业的发展红利。然而，2019年美国IPO市场不尽如人意的表现，给拟选择在美国入市的前景看好的初创企业以及其他国际资本市场打了一剂预防针。

当前，全球经济增长动力不足、宏观经济不确定性加剧，这在影响初创公司收入增长预期的同时，也拉低了资本市场对不确定性的容忍度。在这种情况下，市场会对新上市公司的盈利和现金流持相对悲观的预期，从而在企业估值上更为保守。这一态度影响了美国股票市场的走势，也同样作用于其他国家的资本市场。

在经济周期上行时，投资者对即便连年处于亏损状态的新上市公司也持乐观的预期，从而一味追捧，引发资产泡沫；而在经济处于下滑区间时，悲观的预期则加剧泡沫的破裂，这将对很多国家的资本市场甚至实体经济造成不利冲击。

面对IPO市场的这一困境，国际资本市场应该做出怎样的调整和应对？目前看来，在制度层面，应完善上市企业的遴选机制，给真正有技术创新和发展潜力的公司开绿灯；在发行门槛上，应要求发行人不仅有核心技术能力，能依靠核心技术开展经营并在未来获得可靠的盈利，还应有稳定的商业模式和较高的市场认可。

为了保障投资者和上市公司的利益，监管部门还应强化信息披露责任，确保发行人诚实守信，充分披露投资者进行投资决策所需要的真实信息。若新上市公司存在瞒报、错报，或在上市之后的运营状况与预测情况相距甚远，则必须视情节轻重给予相应的处罚。

除了完善法律和制度体系，较高专业能力的司法机构如金融法院的高效运作，对于保障IPO市场的合理运行、保护投资者利益，也是必不可少的。

在企业层面，面对全球经济不确定性的加剧，企业切不可缺乏长远运营的观念，仅为解决当前的融资困境而仓促上市。应该在加大科研投入、巩固自身核心技术竞争力的同时，完善商业模式，根据国际市场的变化不断调整发展策略，制定可靠的收入增长计划和盈利预期，以公开透明的方式向投资者披露相关信息，只有这样才能保障公司和投资人的长远利益。

（作者：吴舒钰，系北京师范大学经济与资源管理研究院）