余承志：中国企业海外并购不要以并购本身为目的

2016年08月01日

【编者按：2016年7月28日，由凤凰国际智库主办了“迈过海外风险——2016中国企业国际化法律风险管理论坛”，论坛上公开发布针对中国企业国际化的法律风险管理的行业评估报告《2016年企业国际化法律风险管理报告》。本次论坛就中国企业在海外所面临的法律风险问题，企业如何通过有效的风险管控来避免巨大损失等问题进行深入交流。国浩律师事务所合伙人余承志律师就中国企业海外投资并购进行了分享，她认为评判一个企业的海外并购是否成功，必须要看它并购完成三年或者五年之后是否能实现当初去海外收购的目的。本文根据现场速记整理，未经本人审阅。】

中国企业在海外投资上的规模与投资方式都有很大变化

中国企业走到今天，在海外投资方面其实出现了非常大的变化。第一个变化就在于投资的规模在变大，投资的数量在变多。这个其实从我们法律业务上来讲，从我个人的法律业务上来讲，我觉得也是一个特别明显的变化。

今年上半年我们代表中国企业海外投资数量已经基本达到了去年的规模，从这个微观的例子可以看到中国企业的海外投资是非常蓬勃。这是数量上面的增长。中国企业投资里面现在有谁投？我觉得以前的话，应该说2013年之前主要都是来自于战略投资，很多都是上市公司，即使不是上市公司的话也是在这个产业中可能有技术换代或者渠道发展、资本运作的想法的一些战略投资，但是从2013年到现在这个投资发生了比较大的变化。

我觉得现在中国企业海外投资主要的领导还是上市公司，但是围绕着上市公司衍生了非常多的并购基金。我们也发现了现在有很多集团，比如我现在手上的两个比较大的房地产集团，他们在中国的房地产达到瓶颈之后开始转型，现在都是一个大的房地产集团下面控制了三个或者四个上市公司之后，就在海外买相对来说比较便宜的资产合并报表然后装到上市公司，这是他们来提升上市公司利润和提升上市公司股值一个特别快的办法。

与中国的需求相结合是海外投资并购成功的关键

除了刚刚所说战略方面的原因，这个股值差是中国企业海外投资特别红火一个最关键领域，因为优质的资产在海外相对来说比较便宜，相对这些比较便宜的海外资产来说，中国股能够给这些资产的股值远远高于他们在国际市场上的股值。去年我做过芯片领域，美国的芯片企业在美国纳斯达克上市的话PE值一般是10-15倍左右，中国新三板企业PE值可以30-40倍，到创业板和中小板，股值很容易上百，这也是为什么现在这么愿意回归中国，就是因为高股值。现在在我这个中国股是给我的股值的情况之下，我去海外买到相对来说特别便宜的资产，一旦并表，中国股市融资的能力实现这个企业的快速发展。中国上市公司现在所要求的，目标公司20-30%的股值，一般情况下是不可能实现的。一般情况下，中国公司也是希望通过对赌的形式，要求目标公司能够达到这种发展的目标。但是，除非能够结合中国的这个市场并结合中国的渠道，或者是能够帮助中国的产品在全球找到销售的渠道，除此之外如果没有中国的这个结合力的因素，单靠一个国外企业自己的增长，一般来讲除非是特殊行业，否则它的增长率都是在10%或者是10%以下。

我们现在会面临一个问题，就是很多客户在海外买了很多的资产，都是奔着高估值去的，但是一旦资产买到手里以后到底该怎么办？我在做培训的时候一再跟我的客户说，一个项目的成功并不在项目交割完成时，很多时候这个项目交割了，律师走了，会计事务所也走了，拿了该拿的钱的都走掉了，但这对于一个海外投资企业来讲往往才是开始。不能把东西买到手里后才想这个东西是不是可以卖到中国，中国是否有相关的市场，是不是能够有结合点？那个时候太晚。

评判一个中国企业是否成功，海外并购是否成功，必须要看它并购完成三年或者五年之后，是否能够实现当初去海外收购的目的。渠道是否有，技术是否有，股值是否在中国上市公司里面完成了，实现了对赌后，能不能够完成利益的转换？我个人觉得，中国企业在海外投资方面其实还是任重而道远。虽然前景非常美好，但是路上还是有很多阻碍，要好好思考，一定要慢慢来，才能最终达到目的。

2016年中国企业海外投资出现全球化全产业化特征

2016年相对于2014和2015年出现了一个新的变化，2013-2015年中国企业还是投在欧美这些发达国家多一些，但今年上半年就我们完成的几个项目来讲，真的是实现了全球化，而且实现了全产业化。上半年我们完成的比如有大概20亿港币投到日本的项目，还有矿业方面投资到美国的项目，私有化了一个欧洲的影视方面的上市公司，我们正在私有化的浪家澳大利亚的公司也是与金矿相关，我们代表国企透渗透到了柬埔寨，代表另外一个国企投到尼日利亚设一个水泥厂等。中国企业在海外投资方面无论是地域方面还是在产业方面，都是遍地开花。我个人觉得，很多的投资人是本着战略上升级换代的想法，但是必须得承认，很多房地产的集团他们是有着趁着中国股市高股值希望把好的资产买进来，来实现整个集团业务的转变。无论你在任何领域都会看到中国企业海外投资的脚步。

海外投资并购的进价谈判与一对一排他谈判各有风险

我必须要讲的是中国企业海外投资或并购方面有两种比较常见的模式，一个叫做进价谈判，一个是一对一排他的谈判。因为无论是在欧洲还是在美国，一般比较好的资产出售一定会找一个卖方的财务顾问，这个卖方财务顾问一定会组织一场竞标流程，这个竞标的流程一定捉到中国买家参与这个竞标，中国买家花了很大的代价在竞标当中胜出。竞标跟一对一的排他过程是完全不一样的。竞标是卖方投资顾问主导，卖方投资顾问和律师是非常强势的，他们无论是文字起草方面还是文件后续的谈判和修改方面，其实基本上是有独一无二的话语权的，很多时候中国企业为了能够促成项目的交割，为了能够中标，很多程度上还是放弃了一般在国际交易中应该享有的保护。比如说交割条件，一般情况按照我们中国企业国际惯例来讲，中国政府的审批应该作为一种不可抗力，如果政府审批没有达成的话这个项目就不能交割，现在在欧美竞标流程里面他们允许交割条件就是各个国家的反垄断审查，除此之外他们是不接受任何其他交割条件的。他们觉得把中国的审批——你把你的资金作为交割条件——会给他们交割带来太多的不确定因素。中国企业为了争得和欧美企业同等中标的机会，很多时候在文件上下很大功夫。我们做的几个竞标流程里面，基本上对方的文件过来，我改了一个回去，对方律师开电话会议说你们改的这些条件我们不能接受，因为我们是卖家。最后你会发现，除了最关键不能让步的点上我们做的修改，这个文件定稿跟欧美方给我们的文件其实没有什么太多的区别。因为中国企业在竞标的流程里面话语权不多，为了竞标在话语权上有非常多的牺牲和让步。

从律师角度来讲，一对一的项目时间会走的更长。我们有一个项目，从去年大概12月份开始做尽职调查，本来今年3月份可以把合同签了，但是因为一对一的谈判，我们走了一个合资的形式，所以那个时候你就会碰到各种各样更多的问题，因为合资企业要估计到各个股东管理层方面的利益。我个人觉得，中国的律师的国际化程度已经蛮高了，毕竟现在有很多原来在外资所工作的律师慢慢地来到了中资所。以我的客户——江浙上市公司或者国企角度来说——经验总得来说还是欠缺。很多时候，企业对律师能够发挥的作用，以及律师在这个项目中能够扮演的角色，还是有很多的不确定因素。

文章来源：凤凰国际智库